2025年5月债市展望：嵌套于宏观审慎的利率下行期

证 券 研 究 报 告嵌套于宏观审慎的利率下行期——2025年5月债市展望证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003研究支持：王哲一 A02301231000012025.05.06www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容2025年1月至今的债市走势分析✓1月：稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡。✓2月：资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调。✓3月：资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复。✓4月：外部环境不确定性激增，长债下至低位后窄幅震荡。特里芬难题：贸易逆差与强势储备货币不可能长期共存。✓特里芬难题的核心在于，美元信用全球性和贸易逆差长期并存。特里芬难题的临界点：赤字规模持续扩大，引发对储备资产的信用风险。✓美国加征关税的核心诉求是降低债务规模，在“化债”过程中，美国可能从“宽财政+紧货币”转向“紧财政+紧货币”阶段。✓美联储降息或需看到劳动力市场明显转弱：美联储不急于降息，在关税真正落地之前经济或维持平稳运行。✓特朗普将大规模关税政策推迟至7月，实际关税对价格的传导效应或需等到7月之后才得以验证。✓美国财政货币组合可能正处于从“宽财政+紧货币”转向“紧财政+紧货币”的过程中。✓现阶段美国衰退仍不是基准情形，若就业率市场出现明显恶化衰退交易或再度重启。✓美国经济仍未明显降速，就业市场仍具韧性。若以劳动力市场为代表的“硬数据”大幅走弱，衰退交易可能重启。✓“对等关税”的潜在冲击：全球贸易总额下降、经济潜在增速下行。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情。✓4月政治局会议主要落实既定政策，亮点或在结构性货币政策工具。✓三驾马车或聚焦“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，提振消费或是核心方向。✓当前基本面格局总体呈现内需承压、外需下行的特征，尤其2025年4月以来，需求和物价均明显下行，外贸领域受冲击更大。✓投资需求依然乏力：1）地产仍在下行周期。2）地方债务规范下基建投资空间受限。3）有效需求不足制约制造业产能扩张。✓出口结构仍在完善：1）地区结构方面，非美经济体对我国出口增速贡献明显增强，但波动较大。2）商品结构方面，高科技产品暂未成为我国出口的主要支撑，出口商品结构仍需进一步完善。✓消费面临客观制约：1）收入端，基本面承压背景下居民收入预期较弱，消费意愿不高。2）资产端，房价依然在较深的下行区间，资产价格承压，制约居民广义收入。✓政策的弹性空间可能仍在消费端：✓与主要发达经济体相比，我国消费提升仍有较大空间。✓从顶层重要会议精神来看，对消费的重视程度进一步提高。✓伴随特别国债启动发行，货币政策进入渐进式宽松配合财政的节奏。✓5月为信贷小月，信贷需求转弱或也将带动自发性宽松。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期www.swsresearch.com证券研究报告4主要内容主要内容嵌套于宏观审慎的利率下行期。✓2021年以来债市收益率进入下行周期：✓背后的宏观环境是货币信贷从供给约束转向需求约束、经济内生动能切换及有效需求不足。✓为什么要从“宏观审慎的角度”评估债市运行情况？✓债券市场规模持续扩容，主要由利率债拉动，化债背景下信用债则增长乏力，投资者面临的风险可能更多的是利率风险，当前的监管考核更多关注信用扩张（如MPA考核关注广义信贷增速），但对利率和久期风险的约束相对匮乏。✓资管产品规模持续扩大，固收类资产配置力度较强。✓资产重定价快于负债重定价，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂的压力。✓通过降准降息推动经济回升存在其必要性，但也需要兼顾内外部平衡、兼顾稳增长与防风险。✓嵌套于宏观审慎的利率下行周期：Q2 “宏观审慎”监管可能让位于宽松交易。✓二季度货币财政配合或在央行目标函数中处于靠前地位，（1）以财政发力、货币配合的形式拉动内需，以对冲外需的潜在压力，（2）2025年特别国债供给提前了一个月左右，满足靠前发力需要，也为财政释放“后手”创造空间。✓二季度流动性宽松可期，4月份货币政策“大工具”保持定力，“小工具”已明紧暗松，背后或是央行渐进式宽松、逐步配合财政。✓5-6月值得期待的货币政策动向：（1）创新结构性货币政策工具+结构性货币政策工具操作利率补降；（2）配合财政导向下，数量型工具（买断式逆回购、降准、国债买入恢复）的应用或优先于价格型工具。✓宽松交易下，曲线形态变化或从平坦走向牛陡，但从净值的角度保持久期、挖掘非活跃券和地方债利差或为占优策略。✓未来3个月10年国债YTM或突破前低达到1.5%附近，运行区间可能在1.5%–1.7%。品种推荐：长久期国债及政金债、地方债。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容1. 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑2. 对等关税”背后的“特里芬难题“与潜在冲击3. 政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情4. 嵌套于宏观审慎的利率下行期5www.swsresearch.com证券研究报告61.11.1、 1月：稳汇率稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡资料来源: iFind，申万宏源研究单位：%单位：%www.swsresearch.com证券研究报告71.21.2、 2月：资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调资料来源: iFind，申万宏源研究单位：%单位：%www.swsresearch.com证券研究报告81.31.3、 资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复单位：%单位：%资料来源: iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告91.41.4、 4月：外部环境外部环境不确定性不确定性激增，长激增，长债下至低债下至低位后窄幅位后窄幅震荡震荡单位：%单位：%资料来源: iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告101.5 1.5 、1月至今，利率曲线从“熊平”至今，利率曲线从“熊平”->“>“熊陡”熊陡”->“>“牛平”牛平”◼2025年1月以来，利率曲线变化三阶段：“熊平”->“熊陡”->“牛平”。◼曲线平坦的背后：1）10Y-1Y国债期限利差平坦，反映流动性的悲观预期；2）30Y-10Y国债期限利差平坦，反映基本面的悲观预期，但两者不可能长期共存。◼2月中至3月中随着基本面改善、基本面悲观预期修正，长债与超长债加速调整且超长债调整幅度大于长债。“对等关税”影响下，未来可能是流动性悲观预期得到修正。2025年1月以来，国债10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升2025年1月以来，国债30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升资料来源: iFind，申万宏源研究注：分位数计算样本为过去三年资料来源: iFind，申万宏源研究注：分位数计算样本为过去三年10