政府加杠杆创本世纪新高 +私人资产负债表初步修复——2025年一季度宏观杠杆率-NIFD

2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶 刘磊 曹婧 2025 年 4 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年 7 月份推出，年度报告于下一年度 2 月份推出）。《 NIFD 季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。I 政府加杠杆创本世纪新高 私人资产负债表初步修复 ——2025 年一季度宏观杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2025 年一季度宏观杠杆率大幅上升 7.8 个百分点，从 2024年末的 290.7%提高至 298.4%，单季增幅创 2015 年以来新高（除 2020 年一季度外）。其中，政府部门加杠杆力度更是创本世纪新高，助力修复私人部门资产负债表，推动经济“开门红”。这充分体现了基于国家宏观资产负债表管理的宏观经济治理创新落地见效。 ⚫ 私人部门资产负债表修复有喜有忧。一方面，消费品以旧换新和服务消费增长较快，叠加房地产市场企稳回暖，居民部门从去杠杆转向稳杠杆。另一方面，物价低位运行导致企业陷入“增收不增利”的困境，短期贷款和票据融资冲量驱动企业部门呈现加杠杆趋势，但中长期信贷和债券融资尚未显著修复，企业内生融资需求偏弱加剧杠杆率虚高倾向。 ⚫ 下一阶段，推动宏观杠杆率再平衡面临经济内生动能复苏和国际经贸斗争升级的双重挑战，政府部门加杠杆应确保资金投向更加精准，带动居民和企业部门释放加杠杆的潜力和空间。一是政府部门继续加杠杆，推动更多资金资源“投资于人”。二是扩大服务消费，推动居民部门杠杆率企稳回升。三是从供给端完善价格治理机制，促进企业部门杠杆率“挤水分”。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫ 曹婧 中国社科院金融研究所副研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：债务总量扩张与名义增长回稳，宏观杠杆率大幅攀升 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 3 （一）居民部门杠杆率止跌回稳 .......................... 3 （二）非金融企业杠杆率较快攀升 ........................ 6 （三）政府部门加杠杆力度创本世纪新高 .................. 8 （四）金融部门杠杆率下降 ............................. 10 三、探索国家宏观资产负债表管理、推动宏观经济治理创新正当其时 ........................................................ 11 1 一、总判断：债务总量扩张与名义增长回稳，宏观杠杆率大幅攀升 2025 年一季度宏观杠杆率上升 7.8 个百分点，从 2024 年末的 290.7%提高至298.4%，单季增幅创 2015 年以来新高（除 2020 年一季度外）。其中，居民部门杠杆率上升 0.1 个百分点，从 2024 年末的 61.4%提高至 61.5%；非金融企业杠杆率上升 5.3 个百分点，从 2024 年末的 168.4%提高至 173.7%；政府部门杠杆率上升 2.4 个百分点，从 2024 年末的 60.9%提高至 63.2%。M2/GDP 上升 6.8 个百分点，从 2024 年末的 232.4%提高至 239.2%；社融存量/GDP 上升 7.6 个百分点，从 2024 年末的 302.7%提高至 310.3%。在政府债务积极扩张的带动下，私人部门资产负债表修复出现好转，居民部门杠杆率止跌回稳，非金融企业杠杆率较快增长。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速止跌回升。随着财政政策靠前发力和信贷需求边际修复，实体经济债务同比增速从 2024 年末 8.0%的历史低位，小幅反弹至 2025 年一季度的 8.4%。其中，居民部门债务同比增速从 2024 年末的 3.4%进一步降至 3.0%，居民加杠杆消费和购房意愿仍有待提振。企业部门债务同比增速从 2024 年末的7.0%继续放缓至 6.9%，以中长期信贷和债券融资为主的内生融资需求依然偏弱。财政政策更加积极并靠前发力，政府部门债务同比增速从 2024 年末的 16.0%大幅上升至 19.4%，有效托底基建投资并加快隐性债务置换。 2 图 2 各部门债务同比增速 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速维持低位，宏观杠杆率被动上升压力减轻。2024 年 9 月出台的一揽子增量政策有效落实，2025 年以来政策措施加力扩围，存量政策和增量政策共同显效，推动一季度经济开局良好，实际 GDP 同比增长 5.4%。但名义GDP 仅增长 4.6%，与实际 GDP 增速之间的缺口（即 GDP 缩减指数）为-0.8%，自 2023 年二季度起连续八个季度为负，物价持续低位运行需引起重视。从名义GDP 年化滚动增速（即宏观杠杆率的分母）看，一季度名义 GDP 滚动增长 4.3%，较 2024 年回升 0.08 个百分点。实体经济债务增速与名义 GDP 年化滚动增速从此前的“双降”转向“双升”，分母端名义 GDP 增速下行造成的宏观杠杆率被动上升压力有所缓解。 3 图 3 实际与名义 GDP 同比增速 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率止跌回稳 2025 年一季度居民部门杠杆率上升 0.1 个百分点，从 2024 年末的 61.4%提高至 61.5%。在大力提振消费和推动房地产市场止跌回稳相关政策的支撑下，消费品以旧换新和服务消费增长较快，房地产市场成交“量增价稳”，居民部门从去杠杆转向稳杠杆。 图 4 居民部门杠杆率 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 4 1. 住房贷款降幅有望继续收窄 2025 年一季度居民部门债务增速为 3.0%，较 2024 年末下降 0.4 个百分点。其中，消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速为 1.6%，较 2024 年末提高 0.3个百分点；经营性贷款增速为 6.5%，较 2024 年末继续下降 2.6 个百分点。自 2023年二季度起，居民房贷连续七个季度负增长，随着政策持续发力推动房地产市场止跌回稳，2024 年末房贷降幅从三季度的 2.2%收窄至