“分销+产品”双轮驱动，企业级存储国产替代需求增长

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1其他电子零组件Ⅲ香农芯创（300475.SZ）买入-A(首次)“分销+产品”双轮驱动，企业级存储国产替代需求增长2025 年 5 月 14 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 5 月 13 日收盘价（元）：32.20年内最高/最低（元）：45.19/22.92流通A股/总股本（亿）：4.40/4.58流通 A 股市值（亿）：141.76总市值（亿）：147.34基础数据：2025 年 3 月 31 日基本每股收益(元)：0.04摊薄每股收益(元)：0.04每股净资产(元)：6.62净资产收益率(%)：0.45资料来源：最闻分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com研究助理：董雯丹邮箱：dongwendan@sxzq.com事件描述公司发布 2024 年年报及 2025 年一季度报告。2024 年全年公司实现营业收入 242.71 亿元，同比增长 115.40%；实现归母净利润 2.64 亿元，同比下降30.08%。2025 年第一季度公司实现营业收入 79.06 亿元，同比增长 243.33%；实现归母净利润 0.17 亿元，同比增长 18.66%。事件点评受益于服务器需求持续增长和存储行业复苏，公司营收创历史新高。2024 年全年公司实现营业收入 242.71 亿元，同比增长 115.40%；2025 年第一季度公司实现营业收入 79.06 亿元，同比增长 243.33%。公司 2024 年及 2025年一季度营业收入均创同期新高，主因系人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，带动公司半导体分销业务迎来较大发展。存货减值影响，盈利能力短期承压。2024 年公司毛利率为 4.3%，同比下降 1.51pcts；净利率为 1.06%，同比下降 2.27pcts。2025 年一季度公司毛利率为 1.98%，同比下降 3.31pcts；净利率为 0.17%，同比下降 0.29pct。2024年及 2025 年一季度公司盈利能力短期承压，主要是因为 2024 年下半年以来存储价格下降导致毛利率下降，叠加公司长周期库存带来的存货减值影响。展望二三季度存储价格涨价趋势下，公司毛利率有望改善。企业级存储进展顺利，有望成为未来新利润增长点。公司自主品牌“海普存储”研发进展顺利，企业级 DDR4、DDR5、Gen4 eSSD 产品性能优异，用于数据中心服务器等领域，目前已完成国内主要的服务器平台的认证和适配工作，并正式进入产品量产阶段。未来，公司将围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的 eSSD 和 DRAM 产品。随着 AI 应用深入和 IDC 建设加速，企业级存储有望成为新利润增长点，推动公司业绩增长。投资建议预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.51\1.87\2.19，对应公司 2025 年 5月 13 日收盘价 32.20 元，2025-2027 年 PE 分别为 21.3\17.2\14.7，得益于存储新一轮涨价周期，以及公司在企业级存储业务上的拓展，公司业绩有望明显受益，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示供应商依赖风险：公司目前第一大供应商为 SK 海力士，公司向 SK 海公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2力士采购的产品为数据存储器。在存储器领域中，三星、SK 海力士、美光占据着全球超过 95%的 DRAM 市场份额，上游原厂的集中度高，存在一定供应商依赖。客户集中度高风险：虽然公司不存在向单个客户的销售比例超过总额的50%或严重依赖于少数客户的情形，但仍然对主要客户存在一定程度的依赖。公司分销业务所代理产品主要应用于云服务和数据中心、移动通讯等领域，主要客户为互联网云服务行业的头部企业和国内大型 ODM 企业，下游领域的客户集中度高。虽然公司与下游主要客户建立了长期、良好的合作关系，但如果公司出现核心客户协议到期不再续约或协议提前终止的情形，将对公司未来业绩产生不利影响。存货跌价风险：对于大部分客户，公司按客户需求进行采购并供货，但因客户订单交货期较短且采购计划波动较大，公司会基于现有客户订单情况或客户需求预测，结合资金状况、交期要求、对市场需求的判断及备货需要，综合考虑制定采购计划。如果未来下游市场出现周期性波动、供过于求导致产品价格持续下跌，或因商业判断出现失误，未能及时应对 IC 产品市场供需变化或其他难以预料的原因调整其购销计划，导致期后销售情况不达预期或存货市场价格大幅下降，存货成本高于可变现净值，产品库存出现积压并需计提存货跌价准备，从而对公司业绩产生不利影响。存储器价格的周期波动风险：半导体产业的发展受到全球宏观经济、产业政策、贸易环境、产业链上下游供需关系等多种因素的影响，而存储器行业周期性强于半导体产业整体周期性，下游需求的周期波动、市场份额集中的格局、产品的标准化属性导致存储器行业历史上容易出现大幅的波动。受市场供需关系影响较大且市场呈现寡头垄断的竞争格局，存储器价格存在周期性波动风险。公司目前分销的核心产品为存储器，该产品占分销业务收入的比重超过 70%，存储器价格的周期波动对公司分销业务毛利率会产生重大影响。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)11,26824,27129,43933,89737,980YoY(%)-18.2115.421.315.112.0净利润(百万元)3782646938541,001YoY(%)20.4-30.1162.423.317.1毛利率(%)5.84.35.15.25.2EPS(摊薄/元)0.830.581.511.872.19ROE(%)14.18.618.718.918.3P/E(倍)39.055.821.317.214.7P/B(倍)5.65.04.13.32.8净利率(%)3.41.12.42.52.6资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产29056194637573188006营业收入1126824271294393389737980现金453898192722192486营业成本1061423229279453215135998应收票据及应收账款7871251134818051548营业税金及附加35789预付账款15377810678381067营业费用3666748187存货14362858180022192581管理费用77196206220228其他流动资产76409233237325研发费用1121263034非流动资产16401391154215571521财务费用144252292311333长期投资00000资产减值损失-13-150-94-102-114固定资产7