互联网与传媒行业：国内集换式卡牌龙头企业

证券研究报告 2025年4月29日 国内集换式卡牌龙头企业 分析师：付天姿 ，执业证书编号：S0930517040002 分析师：杨朋沛 ，执业证书编号：S0930524070002 ——卡游招股说明书解读 请务必参阅正文之后的重要声明 卡游：公司是国内集换式卡牌龙头企业，并成功将产品线拓展至文具和其他玩具品类。24年公司小马宝莉卡牌出圈，推动全年实现收入100.6亿元，同比增长277.8%，其中集换式卡牌收入占比达81.5%，较22年下降14pct。 行业：玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年按GMV计的市场规模达1018亿元；集换式卡牌为近五年泛娱乐玩具行业增长最快的赛道，2019年至2024年市场规模复合年增长率为56.6%，2024年按GMV计的市场规模为263亿元，占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。卡游在中国泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业、泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域和泛娱乐文具行业中均排名第一，市场份额分别为13.3%、21.5%、71.1%、24.3%。 公司IP、品类、渠道全方面布局。1）IP：截至24年底公司拥有69个授权IP（包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等），以及1个自有IP卡游三国。公司具备较强的产研能力，从产品设计到产品在销售终端上线仅需20-30天。2）品类：集换式卡牌是公司的核心产品，24年卡牌销量达48.11亿件，同比增长255%；公司构建多元并持续升级的产品组合，22年拓展至文具，23年推出人偶品类。3）渠道：公司以经销渠道-经销商为主，收入占比自22年的92.6%下降至24年的80.2%。 核心观点核心观点 2 风险提示：行业竞争加剧、IP续约失败风险、卡牌热度减退、新品类拓展不及预期。 请务必参阅正文之后的重要声明 2、行业：集换式卡牌赛道增长强劲，卡游市占率领先 风险提示 3、业务：IP、品类、渠道全方面布局 4、财务：毛利率趋稳，经调整净利率提升至1、卡游：国内集换式卡牌龙头，积极拓展新品类 3 请务必参阅正文之后的重要声明 卡游定位为中国领先的泛娱乐产品公司之一，业务核心围绕泛娱乐产品的设计、开发、生产和销售，其中玩具是其基石产品，尤其是集换式IP卡牌。在此基础上，公司成功地将产品线拓展至人偶、徽章、立牌、卡牌收藏册、贴纸等其他玩具品类，并进一步进入文具市场，推出了IP主题的笔和本册等产品。公司2024年实现收入100.6亿元人民币，同比增长278%。根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业、泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域和泛娱乐文具行业中均排名第一，市场份额分别为13.3%、21.5%、71.1%、24.3%。 图1：公司核心产品为集换式卡牌，拓展至文具、潮玩 资料来源：公司招股说明书，公司官网，光大证券研究所 4 请务必参阅正文之后的重要声明 图2：公司发展历程重要里程碑  2011-2017年：卡牌经营初期。2011年创始人李奇斌成立公司前身卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。  2018-2019年：业务转折期。2018年，公司获得了奥特曼IP集换式卡牌和文具授权，并开始推出奥特曼集换式卡牌系列产品，公司开始聚焦卡牌业务。  2020年至今：丰富IP矩阵+多元化产品拓展。IP数量从2021年的24个快速增加至2024年的70个，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽以及原创IP卡游三国。24年核心产品卡牌贡献80%以上收入，奥特曼、小马宝莉卡牌爆款频出。 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 5 请务必参阅正文之后的重要声明 卡游受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：多元化的产品体验、引人入胜的趣味互动运营和稳健的生产能力。卡游凭借该等核心竞争力为卡游商业模式的主要利益相关方提供了极具吸引力的价值主张。卡游的业务模式覆盖全产业价值链核心环节，并使卡游能在推广泛娱乐文化和提升行业标准方面发挥重要作用。  多元化的产品体验。战略性地构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合，以满足广泛消费者需求。产品设计及开发得益于优质的IP内容及工艺，辅以先进的生产工艺和强大的供应效率，不断推出兼具极佳收藏性、娱乐性和功能性，同时与消费者产生情感共鸣的产品。  引人入胜的趣味互动运营。泛娱乐产品，尤其是集换式卡牌，本质上具有趣味属性。引人入胜的趣味互动运营，主要包括创新的玩法设计和TCG活动。在产品中注入独特的互动趣味元素，以增强产品的可收藏性和娱乐性。举办TCG活动，通过与家人、朋友及其他玩家建立联系，与消费者进行密集互动。通过趣味互动运营，通过认知发展、富有趣味和竞争扩大产品价值。  稳健的生产能力。力求保持在生产工艺及材料使用的最前沿，以确保产品的工艺和质量。紧跟全球最新的生产工艺发展，并在原材料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应商合作，在生产中利用先进技术，如光栅印刷、丝印热烫金及铂金光刻等。凭借先进的技术及生产设备不断改善产品的质感及外观，并提高生产效率，亦不断提升整个生产链的自动化、数字化及智能化水平。 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图3：公司三大核心竞争力 6 请务必参阅正文之后的重要声明 公司收入实现快速增长：2022年公司奥特曼卡牌出圈，驱动营业收入达41.3亿元，同比增长80%；2023年公司收入同比下降35.6%至26.6亿元；随后2024年公司小马宝莉卡牌出圈，驱动营业收入大幅上升至100.6亿元 ，同比增长277.8%。公司收入波动主要受核心产品集换式卡牌销量影响，2023年收入下滑主要系战略调整及年初疫情影响，2023年下半年以来业务已逐步复苏，2024年收入强劲反弹。未来公司将继续增强产品设计和开发能力，并继续投资于产品类别扩展的研发。 收入按产品拆分看：公司大部分收入来自集换式卡牌的销售，于2022年、2023年及2024年分别占同期总收入的95.1%、81.8%及81.5%；卡牌收入占比呈现小幅下降趋势，凸显公司品类拓展成效。 图5：公司收入结构按产品拆分 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 图4：公司收入波动及增速 2298 4131 2662 10057 80% -36% 278% -40%0%40%80%120%160%200%240%280%0200040006000800010000120002021202220232024收入 增速 人民币 百万元 94% 95.1% 81.8% 81.5% 5.2% 3.2% 6% 4.4% 4.0% 10.2% 9.0% 5.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024集换式卡牌 人偶 其他玩具 文具 7 请务必参阅正文之后的重要声明 本次IPO募集资金将主要用于扩建生产基地、升级生产设备、丰富IP资源、加强研发设计以及推动数字化运营和品牌建设。具体而言，公司计划在2025年12月完成浙江义乌文创玩具生产基地的建设，年产能达300万件，并于2026年12月建成浙江开化泛娱乐玩具生产基地，建成后合计年产能提升至700万件。此外，公