工商银行(601398)稳字当头，稳中有进

2025 年 04 月 29 日 强烈推荐（维持） 稳字当头，稳中有进 总量研究/银行 目标估值： 当前股价：7.27 元 工商银行披露 2025 年一季报，25Q1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-3.22%、-3.56%、-3.99%，增速分别较 24A 变动-0.69pct、+0.68pct、-4.50pct。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提为正贡献，净息差收窄、成本收入比上升、有效税率上升为主要负贡献。 核心观点： 亮点：（1）资产结构调整，规模稳健扩张。资产端，25Q1 末生息资产同比增长 8.24%，环比 24Q4 末回落 0.41pct，其中贷款同比增长 8.45%，高基数和化债背景下保持稳健增长，公司精准支持重大战略、重点领域和薄弱环节，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠、民营、涉农贷款增速均高于各项贷款平均水平。另外，投资类资产大规模扩表，与财政发力节奏一致，且 OCI 单季度同比大幅多增，投资类资产结构变化与行业基本一致，同业资产同比负增长。负债端，25Q1 末公司计息负债同比增长 8.45%，但 25Q1 末存款同比仅增长3.99%，主要是去年手工补息整改影响持续，同时 Q1 超储不稳、资金面紧张情况下，公司主动负债大幅扩表。Q2 以来资金面整体平稳，且手工补息整改为去年 4 月开始，存款高基数逐步消退，预计后续季度负债增速及结构均有望逐步改善。（2）不良率改善，拨备覆盖率回升。公司 25Q1 末不良率 1.33%，环比回落 1bp，保持稳健。25Q1 末拨备覆盖率 215.70%，环比上升 0.79pct，拨备安全垫有所夯实。更多详细图表见正文。 关注：（1）25Q1 息差收窄。公司 25Q1 披露净息差 1.33%，较 24A 收窄 9bp，受重定价、市场利率下行等因素影响，资产端收益率仍承压，测算 25Q1 生息资产收益率环比 24Q4 下降 22bp，同时负债管理成效继续释放，测算 25Q1 负债成本率环比改善 17bp，有效对冲资产端压力。（2）非息收入负增长。25Q1公司非息收入同比-4.20%，一方面手续费及佣金净收入同比增速虽回升7.17pct，但依旧为负增长；另一方面，其他非息收入受公允价值变动损益拖累，同比负增 10.4%。 投资建议：公司作为第一大行，经营稳健，分红率稳定，红利配置价值值得关注。24 年分红率稳定在 31.3%，最新收盘价对应 A、H 股动态股息率分别为4.20%、5.57%，配置价值仍在。 ❑ 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 843070 821803 824216 827964 837323 同比增长 -3.7% -2.5% 0.3% 0.5% 1.1% 营业利润(百万元) 420760 420885 425371 435034 443805 同比增长 -0.4% 0.0% 1.1% 2.3% 2.0% 归母净利润(百万元) 363993 365863 372794 381268 388960 同比增长 0.8% 0.5% 1.9% 2.3% 2.0% 每股收益(元) 0.98 0.94 1.00 1.03 1.05 PE 7.4 7.4 7.3 7.1 6.9 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 356406 已上市流通股（百万股） 269612 总市值（十亿元） 2591.1 流通市值（十亿元） 1960.1 每股净资产（MRQ） 11.3 ROE（TTM） 9.0 资产负债率 92.1% 主要股东 中央汇金投资有限责任公司 主要股东持股比例 34.79% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 22 43 相对表现 10 26 37 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《工商银行（601398）—经营稳健，息差分红稳定》2025-03-29 2、《工商银行（601398）—业绩增速改善，息差趋稳》2024-11-13 3、《工商银行（601398）—1H23 业绩 增 速 平 稳 ， 资 产 质 量 向 好 》2023-09-05 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn -200204060Apr/24Aug/24Dec/24Apr/25(%)工商银行沪深300工商银行（601398.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 正文目录 一、 业绩表现 .................................................................................................... 4 二、 非息收入 .................................................................................................... 9 三、 息差及资负 .............................................................................................. 10 四、 资产质量 .................................................................................................. 14 五、 资本及股东 .............................................................................................. 16 图表目录 图 1：累计营收、PPOP、归母净利润同比增速 ................................................ 5 图 2：单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速 ............................................ 6 图 3：累计同比业绩拆分（2025Q1） ............................................................... 6 图 4：累计同比业绩拆分（2024A） .................................................................. 7 图 5：单季度业绩拆分（2025Q1） ...................................................................