科创-海外市场策略深度报告：本轮美股调整级别分析

证券研究报告 | 科创&海外市场策略深度研究 http://www.stocke.com.cn 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 科创&海外市场策略深度研究 报告日期：2025 年 04 月 25 日 本轮美股调整级别分析 ——科创&海外市场策略深度报告 核心观点 以产业发展规律为抓手，借鉴 PC 互联网和移动互联网的经验，结合 AI 分析和预测本轮美股调整级别。我们认为，对美股而言，调整的核心驱动是主导产业迎来拐点期，但是估值高低影响了美股调整的级别。目前 AI 发展迎来拐点期，进一步结合美股估值，我们预计本轮美股调整级别或明显高于 2011 年，但或弱于 2000 年。 ❑ 本质：新兴产业面临拐点时刻 “无产业，不牛市” 主导产业崛起是驱动美股上涨的关键。所有的产业链发展都存在上中下游等环节，无论是 PC 互联网、移动互联网还是本轮 AI 产业链。 根据产业链发展规律，通常而言，上游景气率先爆发，继而相关公司业绩率先显现。对 PC 互联网而言，互联网渗透率可作为直观评估指标；对移动互联网而言，智能手机渗透率可作为直观评估指标；对 AI 而言，生成式 AI 渗透率可作为直观评估指标。 通过对 PC 互联网和移动互联网的案例研究，可以发现，当上游渗透率在 40%附近时，美股产业链股价往往会陷入调整或震荡期。我们认为，原因在于，当上游渗透率触及 40%附近时，一则，上游环节的增长速度面临放缓，同时面临竞争加剧，这意味着估值体系重塑；二则，以应用为代表的下游，多数产品尚处鸿沟期附近，盈利增长尚未有确定性。 对本轮 AI 而言，随着上游渗透率接近 40%附近，目前上游算力投资规模增速面临放缓，继而美股产业链相关公司面临估值和盈利的双重压力。但在 AI 下游应用方面，大多数产品仍未跨越鸿沟。换言之，AI 产业迎来拐点期。 ❑ 估值：影响拐点期的调整幅度 结合“美股总市值/美国 GDP”、“标普 500 席勒市盈率”以及“伯克希尔资产负债表中现金、股票和债券配置占比”三大指标，目前估值接近 2000 年附近。 从代表性公司的角度看，目前 AI 已高于移动互联时期，低于科网泡沫时期，但是AI 部分环节如应用领域按照市销率口径看接近科网泡沫的估值水平。 ❑ 宏观：不是主因或成为导火索 在我们框架中，产业所处阶段所决定的上下游盈利的阶段困境是触发调整的本质原因，估值水平对调整幅度亦有影响。相较于产业发展和估值水平，宏观事件并非调整的关键原因，但有时会成为触发调整的表面原因。出于分析的完整性，我们也对其展开描述。 对 PC 互联网拐点期，美联储持续加息是导火索。对移动互联网拐点期，欧债危机是导火索。对本轮 AI 拐点期，新一轮贸易摩擦是导火索。 ❑ 风险提示 AI 产业发展不及预期；历史规律的有效性减弱；宏观经济波动超预期。 分析师：王杨 执业证书号：S1230520080004 wangyang02@stocke.com.cn 分析师：陈昊 执业证书号：S1230520030001 chenhao1@stocke.com.cn 研究助理：林琪 linqi01@stocke.com.cn 研究助理：安健 anjian@stocke.com.cn 相关报告 1 《徐徐图之：关于 AI 应用启动的条件探讨》 2025.03.25 科创&海外市场策略深度研究 http://www.stocke.com.cn 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 前言：产业发展规律是本质 ....................................................................................................................... 5 2 三轮科技浪潮的发展背景概览 ................................................................................................................... 6 2.1 PC 互联网 ............................................................................................................................................................................ 6 2.2 移动互联网 ......................................................................................................................................................................... 8 2.3 本轮 AI 发展 ....................................................................................................................................................................... 9 3 本质：新兴产业迎来拐点时刻 ................................................................................................................. 11 3.1 理论框架 ........................................................................................................................................................................... 12 3.2 PC 互联网 .......................................................................................................................................................................... 13 3.3 移动互联网 ....................................................................................................................................................................... 15 3.4 本轮 AI 发