计算机行业人工智能系列报告(七)：软件公司的重估，Tokens批发

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业专题报告 | 计算机 软件公司的重估：Tokens 批发 人工智能系列报告（七）  核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 计算机 -7.92 1.55 22.21 沪深 300 -3.41 -0.93 5.51 分析师 郑宏达 S0800524020001 13918906471 zhenghongda@research.xbmail.com.cn 相关研究 计算机：政治局集体会议学习锚定 AI 方向：坚持自立自强，突出应用导向—计算机行业周观点第 39 期 2025-04-27 计算机：TMT 行业 2025Q1 持仓分析：延续高配—TMT 科技行业每周评议 2025-04-25 计算机：MCP：—计算机行业周观点第 38 期 2025-04-20 DeepSeek 的开源模式和低成本大幅降低了人工智能进入各行业的门槛，企业级 AI 应用正在出现裂变式增长，Agent 已逐步在 ERP、CRM、OA、HRM、MES等核心企业软件中发挥作用。 我们认为 MaaS 是包着大模型的应用软件——MaaS 是把模型包进软件里，表现形式是应用软件，内核是 token。阿里云 CTO 周靖人认为，MaaS 最底层的含义是要把模型作为重要的生产元素，围绕模型的生命周期设计产品和技术，从模型的开发入手，包括数据处理、特征工程、模型的训练和调优、模型的服务等，提供各种各样的产品和技术。 软件公司在 MaaS 生态中扮演的角色是“Tokens 批发商”。软件公司通过 API接口从大模型厂商那里获取 AI 能力，将大模型集成到自己的软件产品中，以一种更易用的形式提供给下游企业客户。下游企业客户在使用这些 AI 增强的产品时，一方面需要支付软件费用，一方面会根据调用量来支付 AI 功能费用，这种计费方式通常基于“tokens”。 MaaS 带来软件公司的重估机遇。软件公司作为“tokens 批发商”将通用 AI能力转化为垂直场景的标准化服务模块，大规模采购底层大模型的 tokens资源后通过用量计费模式或订阅制向下游客户输出，带来更为稳定持续的现金流，从而拉动估值提高。“AI 化”驱动软件公司估值提升源于两个维度:1）按 tokens 调用量计费或订阅模式改善现金流，重塑估值模型；2）AI 收入天花板较高，从而为公司带来高利润增量。 国内软件目前估值水平普遍较低，存在显著修复空间。类似“云化”，我们认为当前国内软件公司的估值修复可基于“AI 化”程度，AI 化程度越高即AI 收入越高时，估值越高。我们选取典型软件公司进行分析，相比“互联网化”、“云化”行情下平均 15-20x 甚至更高的 PS，目前软件公司 PS 区间在5-10x，已显著降低。 建议关注拥有丰富企业级客户群的产品型 AI 平台公司。1）规模效应不仅有助于降低单位 token 成本，还能让软件厂商在保持竞争力的同时，为下游客户提供更具性价比的解决方案，形成多方共赢的局面。因此，我们认为广泛的客户基础对于软件厂商来说是拓展市场的关键，也是其优化成本结构、提升盈利能力的关键。2）MCP 作为连接 AI 大模型与外部工具、数据的标准化协议，其核心价值在于通过统一交互框架实现生态级平台效应，而具备行业Know-how 沉淀、数据积累及全链路整合能力的产品型 AI 平台公司将成为主要受益者。建议关注：用友网络（已覆盖）、金蝶国际、广联达（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息、税友股份等。 风险提示：AI 技术突破不及预期、AI 应用落地不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。 -24%-14%-4%6%16%26%36%46%2024-042024-082024-12计算机沪深300证券研究报告 2025 年 04 月 28 日 行业专题报告 | 计算机 西部证券 2025 年 04 月 28 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 大模型加速融入，Agent 重新定义软件能力边界 ............................................................ 4 1.1 AI+ERP：大模型重塑企业“大脑”，从资源管控到智能决策 ........................................ 5 1.2 AI+OA：走向智能协同，企业“神经中枢”全面升级 ................................................... 7 1.3 AI+CRM：打造企业智能“感知网络”，进一步挖掘客户资产价值 ................................ 9 二、 MaaS 带来软件公司的重估：Tokens 批发 ...................................................................... 10 2.1 MaaS 生态：走向 AGI 的关键 ...................................................................................... 10 2.2 软件厂商的角色：Tokens 批发商 .............................................................................. 12 2.3 软件公司的重估：现金流更可持续 ............................................................................ 14 三、 继续看好软件公司估值修复 .......................................................................................... 15 四、 建议关注拥有丰富企业级客户群的产品型 AI 平台公司 ................................................. 19 4.1 MCP：Agent 生态的“万能插座”，有望推动 AI 商业化加速 ....................................... 19 4.2 用友网络：国内 ERP 龙头，打造用友 BIP 企业 AI 探索发展新路径 ........................... 20 4.3 金蝶国际：云转型迈入里程碑，构建企业管理 AI 新标准 ......................................... 21 4.4 广联达：国内数字建筑平台龙头，AI 有望打造增长新引擎 ....................................... 22 4.5 鼎捷数智：制造业“数智”时代领跑