NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋

敬请参阅最后一页特别声明 1 NL 正极推陈出新，硫化锂开拓先锋 投资逻辑： 深耕正极数十载，深刻贯彻难而正确的价值导向，跻身全球消费 正极龙头。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部，2016 年从母公司分离，2021 年于上交所科创板上市。公司攻坚克难，将研发创新作为生存发展之根本，连续突破正极领域高电压钴酸锂、中高镍三元、水热法磷酸铁锂等关键技术。钴酸锂、储氢合金连续多年位居行业龙头。国内外主要客户包括 ATL、比亚迪，及中创新航等。2025 年起公司创新技术 NL 材料预计放量，有望加速量价上行。 正极业务：穿越行业周期，盈利保持稳健；NL 迎接拐点，助力业绩高增。 1. 传统正极：钴酸锂龙头，吨盈利稳健。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一，近三年市占率在 43%以上；钴酸锂、三元材料吨净利连续两年保持在 7000～8000、2500～3500 元/吨，无虞行业周期变化，贡献稳健利润及现金流。 2. NL 结构正极：材料应时而生，迎接放量拐点。续航、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点，尤其智能化、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求。NL 材料为公司研发一种新型层状结构正极材料，采用定向迭代工艺，能将锂离子嵌入更稳定结构，有利于更高能量密度电池研发，同时降低钴、镍金属用量依赖，大幅提升正极性能的同时降本。2025 年起 NL 材料开始导入头部客户；经测算，2027 年 NL 材料有望贡献公司钴酸锂板块收入、利润弹性为 73%、144%。 品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质、硫化物固态电解质，及固态正极等。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀，公司 CVD 法制备硫化锂竞争优势显著，产品纯度高、成本低，同时自研设备，已与国内外头部企业展开合作。伴随固态电池逐步产业化，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位。 盈利预测、估值和评级 公司为全球钴酸锂龙头，有望充分受益于全球消费电子、动储等需求复苏，及低空经济、人形机器人等新兴市场涌现。公司独创 NL结构正极护城河深厚，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升。我们预计，2025～2027 年公司业绩分别为 7.3/9.4/12.0 亿元，对应 PE 分别 28/22/17 倍。参考可比公司，给予公司 25 年 35 倍 PE，目标价 60.90 元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 美国对华加征关税，原材料价格波动，NL 材料推广不及预期，动储需求不及预期，新技术进展不及预期等 国金证券研究所 分析师：姚遥（执业 S1130512080001） yaoy＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：48.09 元 目标价（人民币）：60.90 元 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 17,311 13,297 17,117 19,579 21,785 营业收入增长率 -39.79% -23.19% 28.73% 14.38% 11.27% 归母净利润(百万元) 527 494 731 940 1,197 归母净利润增长率 -52.93% -6.33% N/A 28.59% 27.31% 摊薄每股收益(元) 1.254 1.174 1.738 2.235 2.846 每股经营性现金流净额 6.13 4.17 3.81 2.92 3.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.15% 5.65% 7.90% 9.48% 11.13% P/E 31.62 38.87 28.33 22.03 17.31 P/B 1.94 2.20 2.24 2.09 1.93 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60025.0031.0037.0043.0049.0055.0061.00240506240806241106250206人民币(元)成交金额(百万元)成交金额厦钨新能沪深300 厦钨新能（688778.SH） 2025 年 05 月 11 日 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司介绍：深耕锂电二十载，全球化正极龙头 ................................................... 4 1.1 历史沿革：坚持创新研发为本，弘扬攻坚克难精神 .......................................... 4 1.2 股权结构：股权架构稳定，厦门钨业控股 .................................................. 4 1.3 主营业务：收入利润稳健增长，钴酸锂&三元双轮驱动 ....................................... 5 1.4 产能&客户：加码全球化产能布局，大客户多元战略推进 ..................................... 5 二、锂电正极：全球正极材料龙头，NL 结构主导产业变革 ............................................ 6 2.1 正极材料多元供应，钴酸锂市场绝对龙头 ................................................... 6 2.2 电池性能提升需求强劲、现有技术难以突破瓶颈 ............................................. 8 2.3 NL 材料应时而生，引领锂电正极革命 ...................................................... 9 2.4 NL 材料护城河深厚，贡献超额利润弹性 ................................................... 11 三、品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋 .................................................. 12 四、财务分析&盈利预测 ......................................................................... 15 五、风险提示 .................................................................................. 18 图表目录 图表 1： 厦钨新能历史沿革 ...................................................................... 4 图表 2： 厦钨新能股权结构（1Q25） ....................................