煤价下行拖累业绩，煤电一体化稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月06日优于大市陕西煤业（601225.SH）煤价下行拖累业绩，煤电一体化稳步推进核心观点公司研究·财报点评煤炭·煤炭开采证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.17 元总市值/流通市值185853/185853 百万元52 周最高价/最低价29.87/18.59 元近 3 个月日均成交额782.73 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《陕西煤业（601225.SH）：业绩保持稳健，布局煤电一体化》 ——2024-10-31《陕西煤业（601225.SH）：煤炭主业控本增量维持稳健，中期分红回报投资者》 ——2024-09-02《陕西煤业（601225.SH）-经营稳健，维持高比例分红回报股东》——2024-05-04《陕西煤业（601225.SH）-三季度业绩稳健，四季度行业环比改善》 ——2023-10-29《陕西煤业（601225.SH）-整体经营稳健，非经常损益影响业绩》——2023-09-03公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报：2024 年公司实现营收 1841.5 亿元（+1.5%），归母净利润 223.6 亿元（-3.2%），扣非归母净利润 211.6 亿元（-14.3%）；其中 2024Q4 公司实现营收 587.2 亿元（+8.7%），归母净利润64.2 亿元（-7.3%），扣非归母净利润 48.1 亿元（-15.3%）。2025Q1 公司实现营收 401.6 亿元（-7.3%），归母净利润 48.1 亿元（-1.2%），扣非归母净利润 45.5 亿元（-15.0%）。2024 年煤炭产量稳中有增，聚焦成本管控、吨煤完全成本下降，但受煤价中枢下行影响，板块毛利同比下滑。2025Q1 煤炭产/销量稳健增长。2024 年公司煤炭产/销量为 17048/25843 万吨，同比+4.1%/+9.1%；其中自产煤销量16017 万吨，同比-1.0%。2024 年煤炭售价为 561 元/吨，同比下降 52 元/吨，其中自产煤售价 532 元/吨，同比下降 59 元/吨；原选煤单位完全成本 290元/吨，同比-7 元/吨，其中包括材料费减少 1 元/吨，维护及修理费增加 3元/吨，相关税费减少 9 元/吨等。煤炭业务实现营收/毛利为 1627/558 亿元，同比-1.4%/-11%。2025Q1 公司煤炭产量 4394 万吨，同比+6%，自产煤销量3955 万吨，同比+5.8%。2024 年成功收购陕煤电力集团火电资产，构建“煤电一体化”格局。2025Q1受需求疲软影响，发/售电量下滑。2024 年公司购陕煤电力集团火电资产。陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量 19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为 8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量 11320MW，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。2024 年公司发/售电量为 376/351亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。电力售价 399 元/兆瓦时，同比-20 元/兆瓦时，发电完全成本 341 元/兆瓦时，同比-13 元/兆瓦时，主要系燃煤成本下降。2025Q1 发/售电量为 87/81 亿千瓦时，同比-23%/-23%。增加资本开支进行电力相关项目建设。公司 2024 年资本开支总额为 52.27亿元，2025 年资本开支计划 135.59 亿元，主要用于电力项目建设。分红金额增加，积极回报投资者。2024 年公司累计分红金额约 131 亿元，同比+2.5%，分红率为 58%，同比-1.6pct。以 2025 年 4 月 30 日收盘价计算，对应股息率为 7.0%。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑 2025 年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润为 187/190/194 亿元（2025-2026 年前值为220/223 亿元）。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)170,872184,145163,239169,316179,565(+/-%)2.4%7.8%-11.4%3.7%6.1%净利润(百万元)2123922360186571898419409(+/-%)-39.5%5.3%-16.6%1.8%2.2%每股收益（元）2.192.311.921.962.00EBITMargin25.8%22.5%21.6%21.2%20.3%净资产收益率（ROE）23.8%24.7%19.0%18.0%17.1%市盈率（PE）8.98.510.210.09.8EV/EBITDA4.75.36.16.05.9市净率（PB）2.132.101.941.801.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报：2024 年公司实现营收 1841.5 亿元（+1.5%），归母净利润 223.6 亿元（-3.2%），扣非归母净利润 211.6 亿元（-14.3%）；其中 2024Q4公司实现营收 587.2 亿元（+8.7%），归母净利润 64.2 亿元（-7.3%），扣非归母净利润 48.1 亿元（-15.3%）。2025Q1 公司实现营收 401.6 亿元（-7.3%），归母净利润 48.1亿元（-1.2%），扣非归母净利润 45.5 亿元（-15.0%）。图1：公司营业收入及增速（亿元）图2：公司归母净利润及增速（亿元）资料来源：公司公告、WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、WIND、国信证券经济研究所整理2024 年煤炭产量稳中有增，聚焦成本管控、吨煤完全成本下降，但受煤价中枢下行影响，板块毛利同比下滑。2025Q1 煤炭产/销量稳健增长。2024 年公司煤炭产/销量为17048/25843 万吨，同比+4.1%/+9.1%；其中自产煤销量 16017 万吨，同比-1.0%。2024年煤炭售价为 561 元/吨，同比下降 52 元/吨，其中自产煤售价 532 元/吨，同比下降59 元/吨；原选煤单位完全成本 290 元/吨，同比-7 元/吨，其中包括材料费减少 1 元/吨，维护及修理费增加 3 元/吨，相关税费减少 9 元/吨等。煤炭业务实现营收/毛利为1627/558 亿元，同比-1.4%