传媒行业：广视点长视频行业，困境与希望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2019 年 12 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 传媒行业 广视点丨长视频行业：困境与希望 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  2019 年长视频网站普遍增长失速，主要系因为流量趋近天花板。视频网站 19Q3 的情况相比上半年并未有明显改善。爱奇艺 19Q3 营收增速为 7%，首次跌破双位数增长，芒果超媒 19Q3 归母净利润同减 28.8%至 1.71 亿元，19Q2 净利润约为 3.86 亿元。我们认为 2019 年以来流媒体视频网站上市公司的业绩整体增速下移，包括头部视频网站广告收入负增长、会员增速放缓等，背后最主要的原因是获取流量的能力下滑，线索顺序是：首先月活增长出现困境、其后日活出现负增长、最后时长出现负增长。  流量下滑背后：政策监管趋严、竞争格局恶化、商业化疲软。我们认为有三大因素影响了长视频行业的增长：1）政策监管趋严：一方面是对于上中游要素的管控导致了长视频内容（剧集）产能收缩，另外一方面政策对部分题材（如历史、玄幻）的监管趋严导致了热门剧集流量不足。2）竞争格局恶化：18Q2 之后短视频流量逐步超过长视频，一方面在用户注意力上形成了分流，另外一方面也分流了部分的广告主资源。3）今年整体经济状况疲软带来了广告主投放预算的收缩，叠加长视频平台主动调整信息流广告，因此广告收入增速大幅度缩减。  展望 2020 年：会员提价成为主要但不确定的逻辑；辅赛道主要关注短视频、MCN 和 5G 变化。我们将视频网站的业务收入分为主航道（广告、会员、版权采买与销售）和辅航道（艺人经纪、短视频、增值服务等）来看，主营业务上我们认为内容监管上边际略放松、广告收入不确定性仍大、会员提价成为收入端扩张的唯一逻辑。我们对 Netflix 的 4 次提价历史进行分析，发现成长期会员提价并不影响会员增量，成熟期提价则明显造成了会员的流失。另外我们认为在辅赛道上可以持续关注长视频平台是否能够孵化短视频和 MCN 方向业务，另外 5G或带来超高清视频的投资机会。  投资建议：整体上我们认为 2019 年以来的流媒体视频网站面临的经营压力，在 2020 年应该有所改善，长期来看会员能否提价成功将决定长视频长期增长的核心动力，我们倾向于认为当前的会员 ARPU 值被低估，未来仍有足够的提价空间。因此行业回暖背景下，我们认为渠道端可持续关注爱奇艺和芒果超媒，内容端可关注超跌反弹机会。  风险提示：提价带来的会员数量下滑的风险，广告低于预期的风险，上游价格无法降低的风险，影视剧制作公司资产减值超预期的风险。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:电影票房 19Q4 有望同增 40%以上，持续关注 5G 后端应用扩散机会 2019-12-01 传媒行业:Google 发布 Stadia 提高市场关注度；美团 19Q3 财报超市场预期 2019-11-24 传媒行业:阿里巴巴即将登陆港股；2019 传媒个股行情强于行业赛道 2019-11-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 芒果超媒 300413.SZ 人民币 30.91 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 44.57 36.17 9.0 6.9 15.00 15.60 爱奇艺 IQ.O 美元 19.52 2019/11/10 买入 22.49 -15.86 -11.01 - - - - - - 新媒股份 300770.SZ 人民币 116.01 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 41.14 28.97 27.8 20.2 16.20 18.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、现状：流量趋近天花板， 19 年整体增长失速 ............................................................ 6 1.1 头部视频网站广告负增长，会员增速下滑明显 .................................................... 6 1.2 财报表现疲软的背后是流量的下滑 ...................................................................... 9 二、流量下滑背后：政策监管、竞争格局、商业化三杀 .................................................. 12 2.1 政策：监管收紧影响内容供给............................................................................ 12 2.2 竞争格局：短视频强势崛起，分流用户注意力 .................................................. 14 2.3 商业化：广告主预算收紧，广告单价下滑 ......................................................... 15 三、展望 2020：会员提价或成为主要但不确定的逻辑 .................................................... 17 3.1 内容监管：明年整体或边际上略有放松 ..................................................