华鲁恒升(600426)以量补价穿越周期，龙头彰显业绩韧性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 华鲁恒升(600426.SH) 2025 年 04 月 23 日 买入（首次） 所属行业：基础化工/农化制品 当前价格(元)：20.80 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 研究助理 郝逸璇 邮箱：haoyx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.30 3.38 1.17 相对涨幅(%) -0.04 8.19 1.43 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 华鲁恒升(600426.SH)：以量补价穿越周期，龙头彰显业绩韧性 投资要点  事件：3 月 28 日，公司发布 2024 年年报。2024 年公司营收 342.26 亿元，同比+25.6%；归母净利润 39.03 亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润 38.70 亿元，同比+4.5%。Q4 营收 90.46 亿元，同比+14.3%，环比+10.3%；归母净利润 8.54 亿元，同比+31.6%，环比+3.5%；扣非归母净利润 8.11 亿元，同比+1.4%，环比-1.4%。  荆州产能有序释放，产品产销大幅提升。得益于荆州基地产能的有序释放，2024年公司产品销量大幅提升，肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量同比分别+44.5%、+12.6%、+116.7%、+17.1%。单季度看，三季度德州基地年度检修因素消退，四季度公司开工负荷有所提升，同时荆州基地二期 52 万吨尿素、德州基地 20 万吨己二酸等项目投产放量，带动公司产品销量整体向上。2024Q4 肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别+46.3%、-0.4%、+14.6%、-2.0%。  供需宽松盈利承压，产品景气底部震荡。2024 年化工品终端需求相对疲软，叠加公司部分产品仍处于行业扩能阶段，根据百川盈孚，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺产能增速分别约 6.2%、5.8%、4.3%、27.6%、46.1%、10.2%、14.8%，供给侧压力仍存。双重不利因素下，公司产品价格价差有所收窄，据我们测算，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺 2024 年价差同比分别-16.4%、-14.3%、-4.5%、-7.9%、-15.0%、-4.3%、-1.3%；2024Q4 价差环比分别-22.8%、-10.8%、-13.4%、+4.2%、+51.3%、-42.8%。向后展望，2025年来煤价持续回落，一季度烟煤均价环比-3.9%，成本端改善下，公司盈利能力有望迎来修复。  盈利能力略有下滑，降本控费成效显现。盈利能力方面，受化工行业景气低迷、产品价格价差走弱影响，公司毛利率和净利率水平有所下滑，2024 年分别为 18.7%和 12.2%，同比-2.1pct 和-1.1pct。期间费用方面，公司持续深入降本控费，2024年实现期间费用率 3.8%，同比-0.01pct；其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.0%、0.3%、1.9%、0.6%，同比分别-0.25pct、+0.04pct、-0.2pct、+0.4pct。  双基地协同齐头并进，中长期发展动能充足。2024 年公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙 66 高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和 NMP 一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。  盈利预测：公司作为国内煤化工领军企业，成本优势显著，伴随在建项目投产，业绩有望持续向上，看好公司长期发展。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 41.92、45.66、51.43 亿元，同比+7.4%、+8.9%、+12.6%，对应 EPS 分别为 1.97、2.15、2.42 元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能投放进度不及预期；行业竞争加剧；安全生产风险等。 -34%-23%-11%0%11%23%34%2024-042024-082024-122025-04华鲁恒升沪深300 公司首次覆盖 华鲁恒升（600426.SH600426.SH） 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,123.22 流通 A 股(百万股)： 2,119.18 52 周内股价区间(元)： 19.70-30.14 总市值(百万元)： 44,162.98 总资产(百万元)： 46,657.91 每股净资产(元)： 14.61 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 27,260 34,226 37,636 39,757 40,574 (+/-)YOY(%) -9.9% 25.6% 10.0% 5.6% 2.1% 净利润(百万元) 3,576 3,903 4,192 4,566 5,143 (+/-)YOY(%) -43.1% 9.1% 7.4% 8.9% 12.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.68 1.84 1.97 2.15 2.42 毛利率(%) 20.9% 18.7% 18.1% 18.1% 19.8% 净资产收益率(%) 12.4% 12.6% 12.4% 12.4% 12.7% 资料来源：公司年报（2023-2024），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 华鲁恒升（600426.SH600426.SH） 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 低成本煤化领军者，股权架构保持稳定 ....................................................................... 5 2. 荆州基地投产达效，以量补价穿越周期 ....................................................................... 6 3. 持续筑牢低成本优势，中长期发展动能充足 .................