新东方-S(9901.HK)非学科领航，多元转型拓新篇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 新东方-S (9901 HK) 非学科领航，多元转型拓新篇 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 52.26 2025 年 4 月 20 日│中国香港 K12 教育 首次覆盖新东方并给予“买入”评级，目标价 52.26 港元，基于非甄选业务20x FY26 PE。新东方成立于 1993 年，是国内最大的综合性教育服务提供商。“双减”后公司积极布局非学科培训、直播电商和文旅等创新业务，推动收入利润快速修复性增长，成功实现多元化转型。我们认为当前时点非学科培训需求依然旺盛，公司具备行业领先的产品能力和运营管理能力，中长期市场份额提升可期。 市场需求旺盛，头部合规机构享受行业格局改善红利 从市场需求来看，我们估算 24 年国内校外培训市场规模仍有约万亿元，随着中小机构退出市场，存量头部品牌机构迎来发展红利期，我们估算 24 年重点城市品牌集中度同比提升 3.7~5.2pct，长期来看品牌机构市场份额上行趋势可期。新东方凭借领先的教研能力、强大的品牌优势、完善的前端获客渠道，快速完成合规化转型，FY24 教育属性新业务收入同比增长 72%、高中业务以省域 OMO 模式为主稳步开展，K12 学段稳健修复趋势清晰。 产能扩张与效率平衡下，盈利弹性有望逐步释放 FY24 以来公司积极进行网点扩张和教学人员储备以满足旺盛的线下培训需求，产能周期扰动叠加东方甄选一次性事件、出国业务增速放缓、文旅业务拓展等因素的影响，短期利润率波动较大。FY25 起公司或将更加注重扩张与效率的平衡，我们预计随着网点及人员扩张速度放缓，教学点产能利用率和人效有望逐步修复，预计 FY26 秋/寒季教育业务利润率同比有望转为正增长。 我们与市场观点不同之处 市场担忧行业竞争加剧和出国业务增速下滑对利润影响的持续性。我们认为非合规供给面临强监管、生源持续性等挑战，难以规模化运营，中长期来看头部品牌机构份额提升是大趋势。出国留学业务收入增速虽放缓，但我们测算下来对利润影响非常有限，我们仍然看好中长期利润弹性的逐步释放。 盈利预测与估值 我 们 预 计 FY25/26/27 非 甄 选 业 务 收入 42.46/48.95/56.17 亿 美 元 、non-GAAP 净利润 4.62/5.50/6.67 亿美元。我们认为当前时点非学科培训需求依然旺盛，虽然短期利润率仍有一定波动，但公司龙头地位稳固，中长期份额提升可期，基于非甄选业务 20x FY26E PE（调整后，可比公司彭博一致预期均值 18.07x），目标价为 52.26 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，市场渗透率增长缓慢，新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 郑裕佳 SAC No. S0570524070002 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 52.26 收盘价 (港币 截至 4 月 17 日) 35.35 市值 (港币百万) 57,807 6 个月平均日成交额 (港币百万) 261.24 52 周价格范围 (港币) 31.20-71.30 BVPS (美元) 2.26 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (美元百万) 2,998 4,313 4,813 5,340 6,086 +/-% (3.46) 43.88 11.59 10.95 13.97 归母净利润 (美元百万) 177.34 309.32 435.64 550.81 667.85 +/-% (114.16) 74.42 40.84 26.44 21.25 归母净利润 (调整后,美元百万) 258.91 381.12 478.28 561.32 678.36 +/-% (120.67) 47.20 25.49 17.36 20.85 EPS (调整后,美元,最新摊薄) 0.16 0.23 0.29 0.34 0.41 PE (调整后,倍) 28.76 19.54 15.57 13.27 10.98 PB (倍) 2.07 1.97 1.77 1.56 1.37 ROE (调整后,%) 7.08 10.33 11.98 12.51 13.31 EV EBITDA (倍) 25.36 18.31 14.23 10.37 7.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (51)(25)12753Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)新东方-S恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新东方-S (9901 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (美元百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (美元百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,998 4,313 4,813 5,340 6,086 EBITDA 312.75 487.75 604.27 773.52 953.29 销售成本 (1,409) (2,051) (2,182) (2,387) (2,752) 融资成本 (118.49) (124.39) (121.32) (122.08) (129.57) 毛利润 1,588 2,262 2,631 2,953 3,334 营运资本变动 516.37 570.54 (87.92) 265.96 344.79 销售及分销成本 (444.69) (660.59) (750.43) (798.43) (894.85) 税费 (66.07) (109.69) (144.11) (177.42) (216.79) 管理费用 (953.58) (1,252) (1,403) (1,538) (1,665) 其他 263.68 49.83 (75.86) 122.08 129.57 其他收入/支出 0.00 19.03 (9.41) 0.00 0.00 经营活动现金流 908.25 874.04 175.05 862.06 1,081 财务成本净额 118.49 124.39 121.32 122.08 129.57 CAPEX (196.85) (118.58) (136.16) (156.36) (179.57) 应占联营公司利润