全球大类资产策略：港股再度迎来配置良机

港股再度迎来配置良机——全球大类资产策略证券研究报告证券研究报告报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 4 月 2 4 日首 席 分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分析师：张洲驰SAC：S01605240700042中长期-周期位置短期-近期变化未来研判其他潜在利好&风险全球景气中：景气逐步修复美：高位+逐步回落中：逐步修复(3月PMI/信用/制造/消费/投资)美：低于预期(3月制造+非制造PMI)中：随政策落地逐步修复向上美：景气或震荡走弱美国：弱财政下存在加速走弱可能；利好等特朗普/联储态度转变货币政策中国：长期降息周期中美+欧：降息周期初期日本：加息周期初期美国偏观望(相对鹰)；中国偏观望，欧洲再降息25BP。美国：长期降息趋势明确，但短期担忧政策不确定性偏观望，市场预期年内降2-3次；中国：可能先观察联储动作/国内景气压力。美国：联储开始增加对关税政策担忧。产业/政策/其他美国关税：对等关税冲击+中欧等反制一度超预期，但后续特朗普态度持续软化，缓解市场担忧中国政策：服务消费等消费政策持续落地中欧等：美国关税政策等冲击权益美股继续从中高位向下(标普/纳指分位从约70/60%降至60/50%)交易关税政策冲击，衰退担忧也仍在预计震荡下行（短期特朗普松口后阶段，但中期特朗普仍有其他动作可能）特朗普或联储政策态度转变AH股AH均底部回升至中位，对美股估值比也修复不少A股大盘受益资金流入，H股受益特朗普松口短中期，持续政策利好+落地，向上趋势明确，再往后，需要看政策力度+景气复苏情况国内政策和景气验证，特朗普关税政策变化等AH风格A股哑铃策略占优，AH防御更坚挺恒生科技对美估值比仍有修复空间(30%)短期A股大盘+AH防御更坚挺短中期：H股和A股小盘回弹动力更足；A股大盘+红利更多是稳健向上政策继续落地(4月政治局会议以及之后)利率中债历史偏低位再度交易降息，10Y从1.9%回落至至1.6-1.7%短期利率偏震荡，中期随降息落地继续向下联储降息放缓下行降速；经济复苏推升利率；央行货币投放继续偏紧美债大幅震荡特朗普关税政策冲击+预算仍偏赤字，短期波动大幅增加衰退可能再增加下，降息长期趋势明确，但短期扰动太大，不确定性相对高联储态度转向后下行加速汇率人民币偏低位震荡弱美元下压力放缓从低位略走强，相对稳健中美关税政策波动美元持续回落“逃离美国资产”美国政策不确定+衰退趋势未变，继续弱美元美债需求担忧，宽松预期变化大宗黄金宽松+央行购金，已至新高政策担忧到特朗普软化，一度冲高回落短期可能回调，但中期政策不确定性较高，或仍强特朗普政策新变化、联储推进宽松铜向上景气周期，价格向上关税冲击影响需求预期，一度触底回升已修复不少，预计偏震荡宏观预期反复；中美关税政策波动增配标配低配短期H股+A股小盘A股大盘+中债+黄金+铜+美股美债+美元中期AH股+中债+黄金美债+铜美股+美元全球资产：黄金+货币固收类资产相对坚挺，美股+A股其次；欧日港股（对应出口相关）+原油跌幅最深；利率走势：美债利率大幅震荡，中债利率重新回落。影响较大事件：①特朗普对等关税+中欧等反制、②美债需求担忧、③鲍威尔放鹰等引发市场大幅波动，之后特朗普暂缓实施等缓和市场担忧。国内汇金、央企、央行等资金流入+表态支撑市场。数据来源：Wind，财通证券研究所图表1：全球大类资产表现汇总3图表2：中美利率走势 年国 ：中国美国 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%黄金印度30日元欧元10年国 10年美 CRB综合人民币道琼斯美元指数韩国综合标普—MAG7标普500英国富时富时A50纳斯达克沪深300铜MAG7科创50日经225德国DAX欧元区50原油法国CAC恒生指数创业板指恒生科技纳指金龙涨跌幅(3.16-4.15)：股票-A股股票-港股&中概股票-美国股票-其他汇率 券大宗AH美分行业表现：1）A股：整体调整，防御+必选领先，科技+制造偏弱；2）H股：整体调整，防御+必选领先，科技+制造偏弱；3）美股：整体下跌，防御+必选领先，科技+能源偏弱。数据来源：Wind，财通证券研究所图表3：AH美分行业表现4-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%公用必选能源医疗金融地产沪深300可选材料科创50通信工业创业板指信息A股涨跌幅(3.16-4.15)-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%日常公用材料医疗通信能源金融工业地产可选恒生信息恒科港股涨跌幅(3.16-4.15)-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%必选公用金融工业地产标普可选医疗材料纳指信息通信能源美股涨跌幅(3.16-4.15)数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所；左图使用标准化后的PMI/景气指数的MA3，25对应2025年，其他年份也是依次对应，后文均采用类似形式；右图使用花旗意外指数图表4：长期景气周期-中美欧图表5：短期相对预期变化-中美日欧5景气周期看：1）中国：周期中低位，3月PMI看继续修复；2）美国：景气回落确认中，3月回落再超预期；3）欧洲：仍在低位短期预期变化看：1）中国：4月来快速抬升；2）美国：4月来大幅下降；3）欧洲：景气超预期程度有所下降； 4）日本：景气超预期程度有所下降。 长期景气周期中国 业欧元区景气美国 业美国 业 短期景气预期变化中国美国欧元区日本6本月特朗普开始加码落地自己的施政方针，先推进关税，再推进降息；但首先遭遇中欧等地区反制，再面临资本市场“逃离美元资产”（股债汇齐跌），之后鲍威尔又表态维持独立性+之前稳健不降息的偏鹰表态，政策推进受到全面阻碍。随即特朗普又表态“服软”，包括关税从其他国家暂缓90天到对中国征税关税会下降，降息对鲍威尔不再放狠话等，行情也随即回暖。综合看，特朗普的政策策略都是先表态强硬，但随着进展不顺，就会随即软化。但考虑特朗普并未达成先前目标，后续存在调整目标可能，行情可能仍面临波动。数据来源：Wind，财通证券研究所图表6：景气验证+特朗普政策担忧，衰退交易增加3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%03-3104-0204-0404-0804-1004-1404-1604-2104-23美 ( )标普500黄金对等关税中欧等反 尝试再加码对其他国家暂缓90天未松口不加关税但持续放话希望和中国达成协议特朗普行为和日本欧洲等也开始表示希望达成协议对鲍威尔放狠话表示贸易冲突会缓和对中国关税会下降表示不会解雇鲍威尔美 需求冲