固收专题报告：信用｜利差为什么下不去？

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 利差为什么下不去？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 联系人 李飞丹 lifd@ctsec.com 相关报告 1. 《高频｜新房销售依旧偏弱，商品价格多数下行》 2025-04-19 2. 《流动性｜“量平价稳”或将持续》 2025-04-19 3. 《利率｜2018-2019 年贸易摩擦如何影响大类资产？》 2025-04-18 核心观点 ❖ 本周信用债表现相对平稳，收益率窄幅震荡，涨跌互现；信用利差，中短端略有收窄，长端利差走阔。 各类机构买盘力量相对稳定。险资对超长买入量略有减少，5 年以内买入量有所增长；理财买入力量环比增强，但其他产品类买入减弱，似乎显示久期有所降低；基金买入相对稳定，但并未进一步拉长久期。 近期，我们能观察到资金利率在逐步下探，但信用利差并未下行，甚至长端信用利差还在走阔。截止 4 月 18 日，4 年及以上信用债利差仍能够达到 50bp以上，超长 10 年 AAA 信用利差再度走阔至高点，达到近 50bp。 ❖ 为什么利差下不去？ 资金利率在逐步下探，但央行的态度似乎并不明朗，仍需观察。本周，央行仅在税期最后两天（4.17~4.18）在公开市场操作中实现净投放，资金利率随之下行。 长端利率下不去，10 年国债仍与存单倒挂，市场等待央行降准降息。对比来看，2024 年二季度，央行指导长端利率，但市场实际仍看多利率，因而注意力向长端信用转移，还有禁止手工补息，推动利差压降；2023 年二季度利率整体下行，2022 年疫情反复央行对资金比较呵护；与当前均有一定区别。此外，定量测算显示，5 年及以上信用债，难以扛住收益率上行，3 年左右是一个更合适的选择。 ❖ 后市如何展望？如何配置？ 中期我们仍然看好利差压降，但过程中的震荡难以避免。当然，如果有超预期的宏观政策，可能需要另外讨论。 珍惜票息资产，高票息资产可能会有一定程度收缩。本周，城投债 2.5%以上估值占比 15.94%，非金产业债估值 2.5%以上占比 8.03%，二永债估值 2.5%以上占比 4.47%。 整体来看，我们仍建议积极配置信用债。对于交易型账户，建议围绕 3 年左右普通信用债，适度下沉。对于配置型账户，逢高配置。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 利差为什么下不去？ ............................................................................................................................... 5 1.1 本周市场表现如何？ .......................................................................................................................... 5 1.2 各类买盘相对稳定 .............................................................................................................................. 6 1.3 为什么利差下不去？ .......................................................................................................................... 8 1.4 品种比较优势不明显 ........................................................................................................................ 10 1.5 信用买什么？ .................................................................................................................................... 11 2 一级发行：非金信用债净融资上升 ..................................................................................................... 13 2.1 城投债：净融资 369.85 亿元 ........................................................................................................... 16 2.2 产业债：净融资 968.65 亿元 ........................................................................................................... 18 2.3 金融债：净融资额 308.80 亿元 ....................................................................................................... 20 3 本周二级市场交易量上升 ..................................................................................................................... 21 3.1 城投债：成交规模增加，3 年以上折价成交占比较高 ................................................................. 21 3.2 产业债：成交规模增加，成交期限缩短 ........................................................................................ 21 3.3 二永债：日均成交规模大幅下降，成交期限缩短 ........................................................................ 22 4 收益率与利差：收益率整体回调，利差走势分化 ..........................