2025年中期宏观展望：叙事与现实的交织

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年04月20日叙事与现实的交织2025年中期宏观展望经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-81982035021-60933158tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AI、关税与黄金：定价热点•黄金：定价“新秩序”前的真空 → 范式•权益：定价中国经济转型升级成功的可能 → 分子•固收：定价中国宏观政策“逆周期”的力度 → 分母图：AI、黄金与关税成为资本市场近期最活跃的定价因子资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理美国大选DeepSeek全国两会对等关税请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AI、关税与黄金：宏观“新秩序”图：AI、黄金与关税成为资本市场近期最活跃的定价因子资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理美国大选DeepSeek全国两会对等关税资产估值 = 黄金(AI关税 ) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容框架：从三目标体系说起请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格：经济转型的深层次约束•名义与实际GDP增长罕见倒挂•哪个指标更能反映经济的实际运行情况？•一般情形下，实际GDP考核剔除价格扰动的实际经济活动规模，更为精确图：2023年开始我国名义经济增速开始罕见低于实际GDP增速资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容名义GDP：“7+2”vs“5-1”•“体感增速”：居民、企业、政府的交易和计量均以现价为基准•“均衡增速”：生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•生产法下的实际GDP增速可能带来“统计幻觉”，以及一系列的长期问题图：“一门心思抓生产”可能带来供需失衡和价格内卷资料来源：国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格：加剧外需依赖•企业竞争简化为“价格内卷”，定价权向低端产品看齐•对产业升级提供反向激励，严重压低全行业利润和劳动者报酬，加剧“工资-价格”的恶行循环•负面“二阶效应”：财政收入下降，资产价格下滑•结果是经济进一步失衡：内需不足，产能输出，上世纪美国“大萧条”图：近年我国财政收入承压资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：近年我国主要资产价格承压资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理想：微妙的“三均衡”实际GDP增速企稳（5%+）平减指数/物价水平转正（0.1%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标• 习近平总书记在“十四五”规划的《说明》中强调：“到十四五末达到现行的高收入国家标准……”• 世界银行“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024） vs 我国95749人民币 ≈ 13207美元（2024）• 增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容现实：外需持续成为增长主要动能•去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱•增长结构类似2022年，外生力量重回主导图：外贸对我国经济拉动持续增加资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容现实：贸易战+美国主动补库尾声•美国主动补库周期临近尾声，本轮启动至今已18个月•前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月，平均15个月•经济危机后，补库斜率高、时间长，反之则更为平缓、短暂图：美国商业库存周期较为稳定，约为3年半资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“大萧条”：百年回望请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“大萧条”的脉络•“大萧条”对经济学有着特别的涵义•凯恩斯（1936年）据此提出的《就业、利息和货币通论》被视为宏观经济学的起点•伯南克认为“大萧条”是宏观经济研究的“圣杯”•时至今日，各方对其起因、演变和影响的讨论仍然持续不绝•总体而言，“大萧条”是产能扩张、贸易争端与货币失控交织形成的系统性崩坏福特模式 / 流水线生产生产率提升单位成本下降投资浪潮、产能扩张阶段一：繁荣的伏笔技术进步与产能扩张阶段二：危机的起点产能溢出与贸易裂痕阶段三：金融放大器货币失据与债务通缩供需失衡 → 依赖外需战后欧洲需求下滑美国出口受阻产能释放渠道受限美国立法提高关税贸易保护主义抬头国际贸易萎缩 美国企业偿付能力下降高债务+紧货币金融风险暴露资产抛售债务-通缩螺旋大萧条 : 严重通缩国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、T型车与“咆哮的二十年代”•一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心•电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张•最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期•T型车：1920年起的三年时间内，产量从100万翻番至200万辆；同时，单位售价从850美元降至260美元•生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业图：伴随工业流水线的应用，福特T型车产能快速提升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：“福特模式”帮助美国在以汽车为代表的制造业获得绝对优势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、T型车与“咆哮的二十年代”•“福特模式”使美国成为“车轮上的国家”，深刻改变了美国人的生活方式，带动新一轮投资浪潮•强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景”、“新业态”、“新产品”，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等•带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振•金融放大器：资本市场成为第二增长引擎•经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础•开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期图：“福特模式”引发美国投资浪潮资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：风险偏好和流动性带动“股债双牛”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、贸易保护：截然不同的两部法案•随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减•战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张•内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义•1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7%•全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律•“防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反