百济神州-U(688235)百创新药济世惠民，创新全球化龙头迎来经营拐点

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 百济神州-U（688235.SH） 百创新药济世惠民，创新全球化龙头迎来经营拐点 前瞻国际视野，打造创新全球化龙头。百济神州自 2010 年成立以来，已发展成为一家覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化的全方位一体化的全球性公司。通过全球化商业布局、国际化前瞻创新视野，率先自主推动中国原研创新药在美国获批，并成为首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的生物科技公司。 夯实血液瘤领导地位，产品互补迭代构筑护城河。泽布替尼 2019 年在美国首次获批上市，为公司血液瘤先行产品，实现了国药出海零的突破，也是唯一在头对头 3 期国际临床中击败伊布替尼取得优效的新一代 BTK 抑制剂。在最为关键的 CLL 美国市场，泽布替尼已在新患处方中超越伊布替尼和阿可替尼，位列市场份额第一。公司充分利用 BTKi 领先优势，开发潜在同类最佳 BCL-2 抑制剂 sonrotoclax、BTK 蛋白降解剂 BGB-16673，探索固定疗程联合方案以打造可持续的产品组合，并广泛覆盖 B 细胞淋巴瘤、AML/MDS、MM、Richter’s Transformation 等适应症领域。 多元药物形式并线发力，实体瘤管线迎来爆发。公司立足同类最佳的技术平台和创新能力，广泛探索小分子、抗体、抗体偶联药物（ADC）、CDAC等多种分子类型在乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等高发癌种及自免等适应症中的开发价值，2024 年推动 13 个 NMEs 进入临床研究阶段。目前高潜力早期研发管线包括 CDK4 抑制剂、pan-KRAS 抑制剂、EGFR CDAC、B7H4 ADC、PRMT5/MAT2A 抑制剂、IRAK CDAC 等。2025 年预计多个品种将读出 PoC 数据，公司在更广泛疾病领域的早期创新管线将迎来验证。 业务发展全面向好，2025 年预计实现 GAAP 经营盈利。在大单品泽布替尼、替雷利珠单抗等全球商业化驱动下，公司收入快速爬坡，盈利能力持续改善。2024 年业绩快报显示公司已连续 3 个季度实现剔除股权激励、折旧和摊销费用的非 GAAP 经营正向盈利、连续 2 个季度经营活动产生正现金流。2025 年总收入区间预计为 49-53 亿美元，全年 GAAP 经营利润有望为正、经营活动产生正现金流，公司整体经营面临拐点。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 272.14 亿元/366.57 亿元/460.42 亿元，同比增速分别为 56.2%/34.7%/25.6%。对各品种估值加总，预计公司合理市值约 3665.56 亿元。公司产品已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险，产品商业化销售不及预期的风险，行业增速不及预期的风险，地缘政治形势变化的风险，测算假设可能不准确的风险。 买入（首次） 股票信息 行业 化学制药 04 月 17 日收盘价（元） 238.90 总市值（百万元） 334,673.85 总股本（百万股） 1,400.90 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 2.85 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 9,566 17,423 27,214 36,657 46,042 增长率 yoy（%） 26.1 82.1 56.2 34.7 25.6 归母净利润（百万元） -13,642 -6,716 -4,978 -221 3,331 增长率 yoy（%） -40.0 50.8 25.9 95.6 1,606.5 EPS 最新摊薄（元/股） -9.74 -4.79 -3.55 -0.16 2.38 净资产收益率（%） -45.0 -26.8 -24.9 -1.1 14.4 P/E（倍） -24.5 -49.8 -67.2 -1,513.6 100.5 P/B（倍） 11.0 13.3 16.7 16.9 14.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 04 月 17 日收盘价 -20%6%32%58%84%110%2024-042024-082024-122025-04百济神州-U沪深3002025 04 18年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 36174 29810 26574 29469 34945 营业收入 9566 17423 27214 36657 46042 现金 20133 15125 9489 9968 12966 营业成本 1896 2689 4271 5682 7183 应收票据及应收账款 1202 2538 3780 5091 6395 营业税金及附加 79 71 82 73 92 其他应收款 90 502 756 1018 1279 营业费用 5997 7304 8765 10142 12036 预付账款 1315 984 1281 1420 1508 管理费用 2695 3472 4305 4938 5562 存货 1954 2951 3559 4261 5088 研发费用 11152 12813 14543 15956 17653 其他流动资产 11481 7709 7709 7709 7709 财务费用 1309 197 0 0 0 非流动资产 8050 11312 11266 11040 10952 资产减值损失 -8 -22 0 0 0 长期投资 192 184 184 184 184 其他收益 241 231 237 293 276 固定资产 3555 3735 3735 3735 3735 公允价值变动收益 -161 -51 0 0 0 无形资产 715 982 894 806 719 投资净收益 64 167 186 283 371 其他非流动资产 3588 6410 6453 6314 6314 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 44224 41122 37841 40508 45897 营业利润 -13425 -8810 -4329 442 4164 流动负债 10303 12833 15307 181