万华化学(600309)2024年报及2025年一季报点评：低谷体现韧性，长期成长可期

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 04 月 21 日公司研究评级：买入(维持)研究所：证券分析师：李永磊S0350521080004liyl03@ghzq.com.cn证券分析师：董伯骏S0350521080009dongbj@ghzq.com.cn证券分析师：杨丽蓉S0350524090008yanglr@ghzq.com.cn[Table_Title]低谷体现韧性，长期成长可期——万华化学（600309）2024 年报及 2025 年一季报点评最近一年走势相对沪深 300 表现2025/04/18表现1M3M12M万华化学-19.8%-19.9%-35.3%沪深 300-5.9%-1.0%5.7%市场数据2025/04/18当前价格（元）54.9952 周价格区间（元）54.56-100.40总市值（百万）172,654.67流通市值（百万）172,654.67总股本（万股）313,974.66流通股本（万股）313,974.66日均成交额（百万）1,141.12近一月换手（%）0.85相关报告《万华化学（600309）公司动态研究：聚氨酯价差环比改善，乙烯二期项目预计 2025Q1 投产（买入）* 化 学 制 品 * 李 永 磊 ， 董 伯 骏 ， 杨 丽 蓉 》 — —2025-01-14《万华化学（600309）2024 年 10 月月报：纯 MDI价格 10 月触底反弹，万华福建 150 万吨/年 MDI技改项目环评公示（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏，杨丽蓉》——2024-11-18《万华化学（600309）2024 年三季报点评：Q3事件:2025 年 4 月 15 日，万华化学发布 2024 年年报及 2025 年一季报：2024年公司实现营业收入 1821 亿元，同比增长 3.8%；实现归母净利润 130亿元，同比减少 22.5%；经营活动现金流净额为 301 亿元，同比增加12%。毛利率 16.2%，同比下降 0.6 个 pct，净利率 8.1%，同比下降2.3 个 pct。2024 年 Q4 单季度，公司实现营业收入 345 亿元，同比-19.5%，环比-31.8%；实现归母净利润为 19.4 亿元，同比-52.8%，环比-33.5%。毛利率为 19.5%，同比提升 2.6 个 pct，环比提升 6.1个 pct。净利率为 7.2%，同比下降 3.2 个 pct，环比提升 0.6 个 pct。2025 年 Q1 单季度，公司实现营业收入 431 亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；实现归母净利润为 31 亿元，同比-26%，环比+59%。毛利率为 15.7%，同比下降 1.9 个 pct，环比下降 3.8 个 pct。净利率为 7.8%，同比下降 2.1 个 pct，环比提升 0.6 个 pct。投资要点:2024 年受产品价差收缩、减值影响，业绩有所下滑2024 年，受到全球化工品需求不足、竞争加剧、贸易不确定性影响，聚氨酯、精细化学品及新材料板块毛利率有所下滑，但公司各业务板块营收和销量保持增长。分板块来看，聚氨酯实现营业收入 758 亿元，yoy+13%，销量 564 万吨，yoy+15%，毛利率 26.15%，yoy-1.54 个pct，主要由于 MDI、TDI 产品价格价差走弱；石化实现营业收入 725亿元，yoy+5%，销量 547 万吨，yoy+16%，毛利率为 3.52%，yoy增加 0.01 个 pct，2024 年公司精细化学品及新材料实现营业收入 283亿元，yoy+13%，销量 203 万吨，yoy+28%，毛利率为 12.78%，yoy下降 8.64 个 pct，主要受 ADI 类产品市场需求低迷、市场竞争加剧的影响。此外，2024 年公司计提减值损失和资产处置损失拖累业绩，2024年计提减值损失合计 9.4 亿元（信用减值损失+资产减值损失），固定资产及在建工程处置损失合计 8.9 亿元。子公司经营方面，2024 年 BC 公司受 TDI 等产品价格下降、能源成本上行影响，盈利同比下滑，亏损 9.4 亿元。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2业绩受宏观需求影响，新项目稳步推进（买入）*化 学 制 品 * 李 永 磊 ， 董 伯 骏 ， 杨 丽 蓉 》 — —2024-11-01《万华化学（600309）2024 年 8 月月报：聚合MDI 价格上涨，烟台 MDI 和 TDI 装置复产（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-09-22《万华化学（600309）深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长——系列深度之五（买入）*化学制品*董伯骏，李永磊》——2024-08-202025Q1 归母净利润同比下滑，短期需关注关税政策影响2025Q1，公司归母净利润同比减少 10.8 亿元，毛利润同比减少 13.8亿元，核心产品以量补价。2025Q1 聚氨酯实现营业收入 184 亿元，同比增长 5%，销量为 145 万吨，同比+11%，价格为 12708 元/吨，同比-5%；精细化工及新材料实现营业收入 74 亿元，同比增长 21%，销量为 54 万吨，同比+23%，价格 13649 元/吨，同比-2%；石化板块实现营业收入 163 亿元，同比-12%，销量为 133 万吨，同比-1%。美国对中国 MDI 反倾销调查及美国对等关税政策影响 MDI 出口，叠加国内需求乏力，MDI 价格下滑。据 Wind，截至 2025 年 4 月 15 日，聚合 MDI 价格 14650 元/吨，较 2025Q1 均价下滑 18%，聚合 MDI价差 9693 元/吨，较 2025Q1 平均价差下滑 21%。长期来看，国际MDI 企业压力更大，盈利持续下行可能导致部分高成本装置退出。聚氨酯持续扩张，多个新项目有序推进公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。聚氨酯板块：2024 年，福建工业园完成了 MDI 装置产能从 40 万吨至 80 万吨技改扩能，宁波工业园 MDI 装置产能从 120 万吨至 150 万吨技改扩能，同时万华福建 MDI 将技改扩能新增 70 万吨/年，预计 2026Q2 完成；万华福建第二套 33 万吨/年 TDI 项目预计 2025 年 5 月建成投产。石化板块：2024年，万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功。2025年初，万华烟台 25 万吨/年 LDPE 装置一次性开车成功，2025 年 4 月3 日，万华化学烟台产业园乙烯二期 120 万吨/年乙烯装置一次开车成功。盈利预测和投资评级基于关税政策对公司产品景气度的影响，我们调整公司盈利预测，预计 2025/2026/2027 年营业收入分别为 1976、2305、2518 亿元，归母净利润分别为 143、184、222亿元，对应 PE 12、9、8 倍，公司是聚氨酯龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。风险提示 原材料大幅波动；终端需求不及预期；项目投产不达预期；行业竞争格局加剧；宏观经济波动；关税政策风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3[Table_Forcast1]预测指标2024A2025E20