万润新能(688275)首次覆盖报告：磷酸铁锂头部企业，一体化布局助力盈利提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分——万润新能首次覆盖报告万润新能（688275.SH）电池证券研究报告/公司深度报告2025 年 04 月 22 日评级：买入（首次）分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)126.12流通股本(百万股)84.60市价(元)35.37市值(百万元)4,460.81流通市值(百万元)2,992.19股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）12,35112,1747,52314,09117,172增长率 yoy%454%-1%-38%87%22%归母净利润（百万元）959-1,504-863451710增长率 yoy%172%-257%43%152%57%每股收益（元）11.25-11.92-6.853.585.63每股现金流量-20.22-12.3517.76-2.6823.04净资产收益率11%-23%-15%7%10%P/E4.7-3.0-5.29.96.3P/B0.50.70.80.70.6备注：股价截止自2025 年 04 月 22 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要深耕磷酸铁锂正极十余载，产品不断升级迭代。万润新能是科创板上市公司，国家级高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业。2011 年开始研发和产业化磷酸铁锂正极，并开发了上游原材料磷酸铁。2022 年公司在上交所科创板上市。2023 年实现第四代高压实磷酸铁锂小批量出货，第五代高压实产品给客户送样验证。LFP 正极材料出货量高速增长，万润新能市占率稳居前列。据 EVTank 数据，2018-2023 年，中国磷酸铁锂正极出货量从 6.6 万吨增长至 163.8 万吨，2023 年同比增速为 43.4%，仍维持高速增长。从竞争格局看，湖南裕能 2023 年市占率为 32%。德方纳米和万润新能分列第二、三位，2023 年市占率分别为 14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在 10%以内。我们测算，2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为 230、303 万吨，同比增速分别为 46%、32%。公司不断优化产品设计参数和工艺参数，生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。公司通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、高性能磷酸铁锂制备技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善。公司磷酸铁锂产品的压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能等均超过行业平均水平，核心产品性能品质优异。公司生产的磷酸铁产品铁磷比适中，均＜1，可以避免产生含铁的磁性物质，从而避免对电池的 K 值或者安全性造成影响。同时公司生产的磷酸铁水分含量≤0.5%，水分含量低，主含量比较稳定，且 BET 适中、磁性物质和杂质含量低，物相比较纯，各项性能指标优异。公司上游布局涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。1）磷酸铁：根据招股书数据，2019-2021 年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外，子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局。2）产业链循环一体化项目：2023 年 12 月，公司与保康县人民政府签订协议，保康国投与公司成立一个合资公司，保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权（含探矿权及采矿权）、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股，在合资公司的持股比例不超过 30%。合资公司的产品布局包括磷酸 铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 75.2/140.9/171.7 亿元，归母净利润分别为-8.6/4.5/7.1 亿元，EPS 分别为-6.9/3.6/5.6 元。根据我们预测，2025年万润新能 PE 估值 10 倍，低于可比公司平均 PE 估值。考虑公司出货量快速增长，积极布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格持续上行风险，行业竞争加剧风险，行业规模测算偏差风险，研报使用信息数据更新不及时的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们对比了磷酸铁锂的生产工艺、成本情况；此外，我们对于公司产能、产销率、单位盈利及上游布局情况进行了梳理。投资逻辑公司是磷酸铁锂头部企业，技术水平优异。公司产品性能优异，口碑好；下游绑定龙头客户并重视技术创新，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术，生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。动力及储能市场成长性较为确定，公司市占率位居行业前三。公司主营产品磷酸铁锂正极材料将受益于行业增长。我们测算得到 2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为230、303 万吨，同比增速分别为 46%、32%。从竞争格局看，公司出货量维持较快增长，市占率位居行业前列，2023 年市占率为 10%。磷酸铁锂正极销量高增长，产销率维持在 90%以上，库存控制优异。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极销量从 1.5 万吨提升至 16.4 万吨，年均复合增速 82.8%，其中 2023 年同比增速 78.0%。2019-2023 年公司磷酸铁锂产销率维持在 90%以上，表明公司库存控制在较低水平。积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。1）磷酸铁：根据招股书数据，2019-2021 年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外，子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局。2）产业链循环一体化项目：2023年 12 月，公司与保康县人民政府签订协议，保康国投与公司成立一个合资公司，保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权（含探矿权及采矿权）、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股，在合资公司的持股比例不超过 30%。合资公司的产品布局包括磷酸 铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。关键假设、估值与盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：产能：根据公司披露的调研纪要，截至 2024 年 11 月，公司已投产的磷酸铁锂正极产能达到 46.8 万吨；公司美国基地规划 5 万吨产能，其中一期 0.9 万吨对应的土地和厂房已完成交割。另外，根据公司公告，公司山东滨州一期规划了 24 万吨磷酸铁锂产能，其中 12万吨已经投产，还剩 12 万吨待建。我们保守预测，2025 年公司无新增产能，上述美国项目一期 0.9 万吨和山东滨州一期剩余 12 万吨均在 2026 年投产，即 2026 年公司磷酸铁锂产能将达到 59.7 万吨。出货量：根据公司披露的调研纪要，2024Q1-Q3 公司磷酸铁锂出货 13.7 万吨，其中 Q3出货 6 万吨，环比提升 27%。同时，公司表示 2024Q4 产销两旺，出货量维持环比提升的趋势。根据公司披露的 2024 年业绩快报，2024 年磷酸铁