稳定币系列之一：走正道致远，前世今生与未来走向

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 0 6 . 1 9稳定币系列之一：走正道致远，前世今生与未来走向分析师：闻学臣执业证书编号：S0740519090007分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001分析师：王雪晴执业证书编号：S0740524120003分析师：刘一哲执业证书编号：S0740525030001分析师：蒋丹执业证书编号：S0740525030004分析师：何柄谕执业证书编号：S07405190900032核心观点◼ 稳定币作为价格相对稳定的数字货币，承担着价值存储、交易工具和支付工具的职能，将成为中心化和去中心化金融体系之间的桥梁，在全球支付体系中承担更为重要的角色。◼ 稳定币监管政策加速落地。2025年5月，中国香港立法会三读通过《稳定币条例草案》；2025年6月，美国《2025年美国稳定币引导与创新法案》（《GENIUS法案》）在参议院获得通过。◼ 稳定币的发行量和采用量都出现了显著增长。2024年，稳定币转账额达到27.6万亿美元，比Visa和万事达卡的总和高出10% 。2025年6月，稳定币的总市值首次突破2500亿美元。◼ 稳定币有望促进RWA发展。作为当前规模最大的RWA，稳定币的合法化和规范化将为金融资产的代币化、智能合约应用等创新提供基础设施支持，也可为其他RWA发行和管理提供借鉴。◼ 建议关注：1）稳定币发行托管方如众安在线等；2）稳定币支付和流转环节如新大陆、京北方、天阳科技、宇信科技、长亮科技等；3）RWA及蚂蚁链如朗新集团、恒生电子、阜博集团等。◼ 风险提示：技术落地不及预期、监管风险、行业竞争加剧、信息更新不及时的风险等。3CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1稳定币：价格相对稳定的加密货币4稳定币：保持价格相对稳定的加密货币◼ 稳定币（Stablecoin）是一种旨在保持价格相对稳定的加密货币，通常通过与某种稳定资产（如法币、黄金或其他加密货币）挂钩来实现。它的核心目标是减少价格波动，从而更适合作为交易媒介、价值存储或记账单位。◼ 针对挂钩的资产类型不同，稳定币可分类为法币抵押型（由法定货币（如美元、欧元）支持，按比例如1:1储备）、加密货币抵押型（通过超额抵押其他加密货币来维持稳定）、算法稳定币（无实物抵押，依靠算法调节市场供需来稳定价格）和商品抵押型（挂钩黄金、石油等实物资产）。目前市场主流为法币抵押型。图表：四种类型稳定币的模式对比资料来源：AIYING、中泰证券研究所法币抵押型加密资产抵押型商品抵押型无抵押资产型中心化程度高低高低信用基础 / 抵押品法币储备 + 非现金国债等资产（如美元、欧元等）1）加密资产现货抵押（如 ETH（sETH）、BTC 等）；2）加密合成资产（如现货 + 衍生品头寸）黄金、银等1）部分抵 + 算法稳定机制；2）纯算法稳定机制抵押率抵押率 100%；等值抵押抵押率 100%-200%；超额抵押抵押率 100%-150%；等值 / 超额抵押无代表稳定币USDT、USDC、FDUSDDAI、USDe、CrvUSDPAXGAMPL、FRAX核心风险抵押品挤兑及流动性风险资产脱锚及清算风险抵押品挤兑及流动性风险脱锚及下跌死亡螺旋5图表：稳定币在金融体系中的位置资料来源：Carlos Eduardo Bernos Amoros，中泰证券研究所稳定币：将成为中心化和去中心化金融体系之间的桥梁◼ 通过与法定货币或商品等资产挂钩，稳定币提供了一个相对稳定的价值存储工具，这使得其在去中心化金融（DeFi）领域中的应用变得更加广泛。随着中央银行数字货币（CBDC）和代币化资产的逐渐兴起，稳定币在连接中心化金融体系和去中心化金融体系方面的作用愈加重要。它不仅能够提供去中心化的金融创新，还能为传统金融系统带来更多的灵活性和效率，进而推动全球金融体系的数字化转型。6图表：2024年3月-2025年2月反映稳定币三类用途的指数走向资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所稳定币的三大主要功能：价值存储、交易工具和支付工具◼ 稳定币拥有三大主要功能：价值存储、交易工具和支付工具。从追溯稳定币着三类用途的指数走势可以看出，交易工具手段波动性最大，对宏观经济和政治事件高度敏感；价值储存手段的使用呈现持续增长势头，表明了用户对具有美元稳定性的资产的倾向；支付方式的采用也总体呈上升趋势，表明其交易效用日益增强。7图表：2023、2030E跨境支付类别与规模情况资料来源：Coinbase，中泰证券研究所图表：2023年各支付系统的交易规模情况资料来源：Coinbase，中泰证券研究所跨境支付：涉及大规模资金流动，传统基础设施存在挑战◼ 2023年，跨境商业交易、国际贸易（零售）和全球汇款涉及的资金流动就高达45万亿美元。国际农业发展基金、FXC Intelligence和Statista分别根据类别估算，到2030年，这一数字可能上升到76万亿美元。如今，处理如此大规模跨境金融流量的传统基础设施存在诸多效率低下的问题，导致成本膨胀，并减缓了资金的跨境流动。8图表：拉美地区稳定币使用调研资料来源：FireBlocks，中泰证券研究所稳定币作为跨境支付工具效率极高，在拉美等地采用较多◼ 稳定币在零售支付、企业间交易（B2B）以及国际转账中都体现出了超越传统银行的金融效率。虽然许多地区的国内支付系统现在都支持即时结算，但国际流动仍然受到分散的传统渠道的限制，这些渠道依赖于代理银行网络，这会带来延迟、缺乏透明度，并产生高昂的外汇成本。美元稳定币应用于跨境支付和资金转移，因其快速、低成本和无需经过银行体系等特点，受到了个人和机构用户的青睐。在拉丁美洲、非洲和东南亚等地区，大量居民持有和使用美元稳定币以规避本国经济不稳定和本国货币贬值的风险。Fireblocks的调研表明，其拉美用户71%采用稳定币进行跨境支付。9图表：美国依旧是全球加密货币资产的主要支柱资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所图表：2024年稳定币流入的前十国家资料来源：Chainalysis，中泰证券研究所流通情况：美元稳定币交易量最大，非美地区流通交易量上升◼ 根据CoinMarketCap网站，2025年6月1日，美元稳定币的交易量为1007亿美元，显著超过了最大的两个加密资产——比特币和以太币的交易量之和。目前，美元稳定币主要解决加密资产交易所的出入金问题。换言之，美元稳定币主要在加密资产领域承担交易媒介、计价单位和价值储藏等功能。10图表：2024年9月-2025年4月USD、USDC和USDT的交易量变动资料来源：Kaiko Research，中泰证券研究所主流稳定币：USDT与USDC◼ USDC（USD Coin）和USDT（Tether）是全球最大的两种与美元挂钩的稳定币，以低波动性、易于转移的数字美元形式促进了美元的日常加密交易。自2024年11月以来，USDT的月度交易量下降了49%，USDC则在同期增长了16%。以流通市值计，2025年6月USDT仍然占据主导地位，市场份额约62%。图表：流通市值前十大稳定币