泡泡玛特(09992.HK)Popop观察：自有IP和消费者的新连接

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 跟踪研究|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&轻工&海外】泡泡玛特（09992.HK） Popop 观察：自有 IP 和消费者的新连接 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2025 年上线饰品品牌 Popop，我们认为饰品和公司的客群重叠度较高，饰品增加了自有 IP 消费者触达，有较强的品牌和品类协同。我们对 popop 产品和快闪店进行了观察，自 1 月上线以来，目前有数款 IP发售了饰品产品，例如我们都是星星人 TWINKLE TWINKLE 系列，Crybaby 爱神的眼泪系列。每个系列的 SKU 在 7-14 款，涵盖项链、手链、耳环、戒指和吊坠。耳饰和戒指的价格段在 499-599 元和 359-499元。手链价格段在 499-799 元区间。项链根据材质和设计，主流价位段在 899-1299 元区间。针对手链/项链还提供不同 IP 的吊坠搭配，目前比较受欢迎的款式有带有 labubu 吊坠的手链和项链，可见饰品销售还是以 IP 受欢迎度为主导的。Popop 消费数据和泡泡玛特主品牌打通，用户在两个品牌的消费可以打通积分，Popop 可以释放泡泡玛特会员对喜爱 IP 在更多品类的消费选择，关注饰品品类的增长潜力。 ⚫ 对标研究潘多拉（Pandora），潮流饰品具规模化潜力。因潘多拉的主力产品手链和串饰的定位和价位段和 Popop 接近。24 年潘多拉总收入为 310 亿丹麦克朗，毛利率 79.8%，EBIT 利润率 25%。自营门店店均收入 24 年为 820 万丹麦克朗。美国是最大市场（24 年为 97 亿丹麦克朗），其在中国市场的销售额历史上最高达到过 19.8 亿丹麦克朗。 ⚫ 盈利预测与投资建议：维持前次业绩预测和合理估值，25-26 年收入达202/252 亿元人民币，同增 55%/25%；预计 25-26 年 NonGAAP 净利润分别为 59.57/77.61 亿元，同增 75%和 30%。参考可比公司，给予25 年 40x PE，算得合理价值 190.32 港元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：潮玩行业竞争加剧，潮牌 IP 价值衰减的运营风险，供应链管控能力不足风险等。 盈利预测：注：本文“元”代表人民币，净利润\EPS 均为 NON-GAAP 口径，人民币兑港元采用 1.07：1。 [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6,301 13,038 20,153 25,222 28,732 增长率（%） 36.5% 106.9% 54.6% 25.2% 13.9% EBITDA（百万元） 1,865 5,023 8,238 10,552 12,319 净利润（百万元） 1,191 3,403 5,957 7,761 9,089 增长率（%） 107.6% 185.9% 75.0% 30.3% 17.1% EPS（元/股） 0.88 2.53 4.44 5.78 6.77 市盈率（x） 21.2 59.9 34.2 26.3 22.4 ROE（%） 15.4% 33.6% 42.5% 40.6% 36.1% EV/EBITDA（x） 12.4 39.4 23.5 17.7 14.6 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 164.50 港元 合理价值 190.32 港元 前次评级 买入 报告日期 2025-04-20 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&轻工&海外】泡泡玛特（09992.HK）:IP 和产品为先，正在成为世界的泡泡玛特 2025-03-28 【广发传媒&轻工&海外】泡泡玛特(09992.HK):IP 点亮乐趣，产品拓维，向上向外生长 2025-02-18 [Table_Contacts] -2%87%176%264%353%442%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25泡泡玛特恒生指数 　　　　　　　　 㤷㤵㠱ㄠ ′㔭〴ㄠ㨱㠺㐴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 泡泡玛特|跟踪研究 一、泡泡玛特饰品品牌 Popop 观察 Popop在2025年1月正式推出，是泡泡玛特旗下的饰品品牌。根据我们对Popop官方微信公众号的信息整理，Popop每个月推出新的产品套系，不同的产品套系均带有泡泡玛特热门IP元素，例如Molly、Skullpanda、Hirono、crybaby、labubu、我们星星人等IP的形象被应用于饰品的设计中。 图1：我们都是星星人Twinkle Twinkle系列产品图例 数据来源：popop 微信公众号，广发证券发展研究中心 图2：CRYBABY爱神眼泪系列产品图例 数据来源：popop 微信公众号，广发证券发展研究中心 　　　　　　　　 㤷㤵㠱ㄠ ′㔭〴ㄠ㨱㠺㐴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 [Table_PageText] 泡泡玛特|跟踪研究 按套系发售，款式较为精简，材质目前以银饰为主。根据我们对官方微信公众号的统计，每个产品套系的SKU在7-14款区间，同一个套系推出项链、手链、耳饰、截止、吊坠等款式。产品材质主要是S925银，部分设计带有14K金、珍珠。 表 1：Popop 的产品套系及 SKU 数量（个） 产品套系 上线时间 SKU 数量 项链 耳饰 手链 戒指 吊坠 TWINKLE TWINKLE 2024/4/11 9 3 2 2 2 CRYBABY 爱神的眼泪系列 2024/3/21 7 3 2 2 HIRONO COLLECTION 2024/2/19 14 5 3 2 4 SKULLPANDA COLLECTION 2024/2/14