宏观研究报告：渐进拉久期的窗口

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 渐进拉久期的窗口 [Table_Title2] [Table_Summary] 过去一周，“分歧”成为债市的关键词，多空双方均有自己相信的逻辑，但目前任何一方可能都无法做到在单一方向上孤注一掷，这也使得债市收益率进入难下但也难上的状态。 ►“确定性”致胜 分歧行情中，消息面的扰动容易被放大，进而影响投资者原本的判断。在这一环境之中，捕捉不断强化的确定性变量，或是致胜关键。 宽松的资金面叠加不时发酵的降准降息预期，关税拉锯之下的谈判慢变量与经济影响快变量，可能随着时间推移，使得债市收益率易下难上。加码政策属于外生冲击，在政策没有落地之前，可以留有一定久期空间，以应对可能的不确定性，我们依然维持二季度大级别行情正在酝酿的观点。 ►资金宽松是 4 月以来的稳定利好 3 月央行态度较 1-2 月已出现明显转变，如 3 月税期走款期间，央行给予超额投放，以缓解资金压力与大幅调整（17 日）对债市带来的冲击。相似的呵护行为在 4 月税期前重现，且启动时点更为前置。从资金利率视角来看，4 月以来 R001、R007 利率中枢分别为 1.72%、1.77%，银行间融资成本基本脱离了 1-3 月的极端状态，重回 2024 年“924”至 2025 年 1月中上旬相对宽松的资金面环境。 与此同时，择机降准降息的预期，对于债市多头相对有利。因为降准降息真的落地，往往属于利多出尽，债市容易陷入短期调整之中。而不断择机，落地时间推后，债市下行行情反而持续的时间更长。 ►关税博弈，可能是一个漫长过程 中美关税博弈，不排除会有言语措辞上的缓和，但是到谈判、以及取得实质性进展，仍需要时间。毕竟率先进入谈判的欧盟和日本，都表示进展缓慢，双方的立场仍有较大差距。 短期内中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。虽然中美媒体均称特朗普态度开始软化，双方存在会谈可能；但从实际操作层面看，在过去一周的时间里，美国拟对中国建造和运营的船只实施征收新港口费的计划，其中大部分新措施将在今年 10 月中旬生效。与此同时，国内多家航司也已暂停接收波音飞机。 接下来，中美两者关系如果未有实质性缓和，阶段性“脱钩”后的基本面变化可能会成为关键定价变量。从集装箱吞吐量、港口处理的货物量、流通生产资料价格等高频指标来看，加征关税的影响逐渐显现。 ►不确定性是政策加码的方向 过去一周内，市场发酵了关于地产刺激的预期。在外需受到严峻挑战的背景下，短期地产刺激政策的确有可能也有必要出炉，这也是市场对于棚改重启、万亿收储、房贷降息的猜想来源。不过，参考历史，政策落地 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 20 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 的节奏可能逐级递进，并且与降准降息、财政安排等措施并行实施，而非在地产单领域一次性释放。 ►渐进拉久期 落脚到债市策略，不论刺激政策如何落地，我们可以做的应对是留有空间。从当前基金的久期来看，相对偏低，如利率债基久期中枢已回落至3.45 年，接近 2024 年初以来均值水平，体现出交易盘仍相对谨慎。下周（4 月 21-25 日）或进入比较好的拉久期窗口，市场可能还在等待 30 年特别国债首发的结果，不过随后就是 4 月的 PMI 数据，交易主线可能进入关税对基本面的冲击，因而留给市场拉久期的窗口也不长了。 从品种上看，过去一段时间调整幅度更大的品种，或均是好的选择。其中可以重点关注超长端，新一批特别国债提前落地的信息使投资者行为偏谨慎，30 年国债收益率短期上行幅度更大。参考去年经验，超长特别国债发行对债市的最终影响可能不大，因此越调整，这一期限段性价比就越高。10 年品种方面，近期10 年国开品种流动性极佳，滚动 10 日累计换手率稳居 150%之上，且国开债今年供给相对温和，不容易受到单期发行规模上量造成的短期波动影响，也是不错的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 正文目录 1. 多空势均力敌，行情延续震荡 ................................................................... 4 2. “确定性”致胜，渐进拉久期 ................................................................... 6 3. 理财规模持续扩容，增幅递减 ................................................................... 9 3.1 周度规模：环比升 614 亿元 .................................................................... 9 3.2 理财风险：含权类产品净值企稳回升，负收益率回落 .............................................. 10 4. 杠杆率：银行间、交易所杠杆率持续下降 ........................................................ 12 5. 基金拉久期相对谨慎.......................................................................... 14 6. 地方债发行速度边际放缓 ...................................................................... 16 7. 风险提示 ................................................................................... 19 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4