2025信用月报之七：8月起，信用债保持流动性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 8 月起，信用债保持流动性 [Table_Title2] 2025 信用月报之七 [Table_Summary] 7 月，信用债波动加大，信用利差先收窄后走扩，机构行为成为行情“放大器”。上旬，资金面宽松叠加理财规模回升，推动信用利差收窄。中旬，科创债 ETF 规模大增带动科创债成交火热，信用债整体表现强势。下旬，债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债，信用利差普遍走扩。月末央行呵护资金面，伴随利率下行，信用利差也开始修复。 展望 8 月，资金面有望保持平稳，债市或迎高光时刻。需求端，7月理财规模增长已经弱于季节性规律，8 月理财规模增幅通常明显小于 7 月，对信用债配置需求减弱。叠加收益率和信用利差均处于低位，信用债波动或加大。因此，信用债配置重点关注流动性较好的品种，做到攻防兼备。 短期内，征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引部分增量资金。7 月下旬调整幅度相对较大的品种，或将迎来修复行情，关注中低评级 2-3 年、高评级 3-5 年的修复机会。从城投债收益率曲线看，7 月 25 日较 7 月 18 日，AA+及以上 3Y、5Y 和 10Y 收益率上行 10bp 左右，AA 和 AA(2) 3Y 收益率上行 12-13bp，而上周只修复了 1-3bp，目前仍有较大修复空间。考虑到长久期品种在调整阶段面临流动性萎缩，修复阶段买盘仍偏弱，我们重点关注 5 年以内品种。 具体实操中，7 月下旬调整阶段，部分高评级个券由于流动性较好，被率先抛售，高估值成交导致收益率明显上行，其修复空间相对较大，且由于个券流动性较好，修复速度也相对较快。我们采用经纪商数据，通过以下方式筛选出相应个券：首先，将 7 月以来分为 7 月 1-18 日（平稳期）、7 月 21-25 日（调整期）、7 月 28 日至8月 1 日（修复期）三个阶段。其次，筛选出三个阶段均有经纪商成交的个券（流动性较好）。最后，观察个券 8 月 1 日较 7 月 18 日收益率变动幅度，从中挑出修复空间较大的个券。 主体层面，同样先筛选 7 月 1-18 日、7 月 21-25 日、7 月 28 日至8月 1 日三个阶段均有经纪商成交的发行人。再对比发行人各期限公募债 8 月 1 日较 7 月 18 日收益率变动幅度，分别挑选出存量公募债 20 亿元以上、隐含评级 AA(2)及以上、1-3 年收益率上行幅度较大的主体，以及存量公募债 20 亿元以上、隐含评级 AA+及以上、3-5 年收益率上行幅度较大的主体，供投资者参考。 银行资本债方面，征税新规的影响或有限。新规之下，各机构投资银行资本债取得的利息收入将要征收 6%或 3%的增值税。理论上来说，新发银行资本债相对于新发利率债、普信债的性价比有所下降，需要更高的溢价补偿。但从实际情况来看，银行资本债主要持有机构是银行自营、银行理财和公募基金，其中银行自营更多是基于商业合作的目的，尤其是中小银行二级资本债，互持的比例可能较高，税收不是主要考虑因素。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 08 月 07 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 而银行理财和公募基金，是比较典型的交易型机构，参与新发银行资本债更多是出于交易目的，因此短期内可能也不会考虑征税所带来的影响。如果 8 月 8 日之后新发银行资本债定价包含了新规的税收溢价，也不失为一个不错的投资机会，因为新发券的高流动性或带动新老券利差压缩。 与此同时，新规或增强各机构对老券的配置意愿，叠加 8 月债市利好因素较多，可能会催生久期行情的机会。在此背景下，流动性好的 4-5 年大行资本债是博弈资本利得的最佳选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 抓住修复机会，保持流动性 ................................................................... 4 1.1. 信用债关注中低评级 2-3 年、高评级 3-5 年修复行情 .............................................. 4 1.2. 征税新规对银行资本债影响或有限 ............................................................. 9 2. 城投债：一二级情绪均回落，中短久期利差收窄................................................. 10 3. 产业债：供给继续放量，低评级、长久期表现占优 ............................................... 13 4. 银行资本债：利差全线收窄，但成交情绪偏弱 .................................................. 16 5. 风险提示 ................................................................................. 21 图表目录 图 1：7 月，信用利差先收窄后走扩 ........................................................................................................................................................4 图 2：7 月，信用债套息空间处于年内较高水平..................................................................................................................................4 图 3：2025 年以来，各类型机构净买卖信用债规模（滚动 5 个交易日，亿元） .....................................................................5 图 4：测算征收增值税