原料药业务爆发，规模效应与产品结构优化驱动业绩反转

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2024年报及 25 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 21.48 元 回盛生物（300871） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 原料药业务爆发，规模效应与产品结构优化驱动业绩反转 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.79 流通 A 股(亿股) 1.79 52 周内股价区间(元) 7.77-34.99 总市值(亿元) 39.59 总资产(亿元) 30.46 每股净资产(元) 8.72 相 关研究 [Table_Report] 1. 回盛生物（300871）：规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动 (2025-03-23) 2. 回盛生物（300871）：多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升 (2024-05-05) [Table_Summary]  业绩总结：2024 年公司实现营业收入 12.00 亿元，同比增长 17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。2025年 Q1实现营业收入 3.99亿元，同比增长 92.96%；实现归母净利润 0.44 亿元，同比扭亏为盈。  点评：多因素影响短期业绩承压。多因素影响全年业绩承压，Q4边际改善显著。公司 2024 年归母净利润同比大幅下降，主要原因包括：1）受下游养殖行业压价影响，部分产品价格下降导致化药制剂毛利率有所下滑；2）公司持续加大研发创新投入，研发费用同比增加 1119.96万元至 5580万元。尽管全年业绩承压，但公司下半年经营情况显著改善，主要受益于下游需求回暖及公司自身降本增效成果显现。  规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达 2000吨，泰万菌素原料药生产规模达 840 吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达 6 亿元，国内市场占有率 70%以上。公司累计投入超 15亿元用于产能扩建与技术改造。公司拟投资 1 亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素 3,000 吨、泰万菌素 1,200 吨的年产能。  出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长。截至 2025 年 3 月，越南工厂已取得 GMP证书，正在申请生产批文。越南作为 RCEP 核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。  宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造"药品+诊疗"创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了 5 款宠物药品和 2 款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由 130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院 500+，宠物药品 GMP 产线 10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达 24 种。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.87元、1.16元、1.29元，对应动态 PE 分别为 25/18/17 倍，维持“买入”评级。  风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,200 1,686 2,053 2,504 增长率 17.71% 40.45% 21.79% 21.97% 归属母公司净利润（百万元） -20 157 208 231 增长率 -220.11% 876.64% 33.01% 11.15% 每股收益 EPS（元） -0.12 0.87 1.16 1.29 净资产收益率 ROE -1.38% 10.10% 12.43% 12.76% PE — 24.59 18.49 16.63 PB 1.14 2.48 2.30 2.12 数据来源：Wind，西南证券 -44%-4%36%75%115%154%24/424/624/824/1024/1225/225/4回盛生物 沪深300 回 盛生物（300871） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：2024 年生猪养殖行业产能去化兑现，猪企负债率下降现金流好转，后周期板块受益，带动动保需求回升。预计 2025-2027 年公司兽用化药制剂销量增速为 20%/25%/25%，销售均价增速为 4%/0%/0%，对应毛利率分别为 25%/25%/25%。 假设 2：新建产能磨合爬坡，募投项目折旧摊销基数稳定，规模效应下原料药项目投产降低生产成本。预计 2025-2027 年兽用原料药销量增速为 50%/20%/20%，销售均价增速为20%/0%/0%，对应毛利率分别为 25%/25%/25%。 假设 3：预计公司兽用中药制剂板块平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 兽用化药制剂 收入（百万元） 717.31 896.64 1,120.80 1,401.00 yoy -0.08% 25.00% 25% 25% 成本（百万元） 561.76 672 841 1051 毛利率 21.69% 25.00% 25.00% 25.00% 兽用原料药 收入（百万元） 376.04 676.87 812.25 974.70 yoy 86.69% 80.00% 20.00% 20.00% 成本（百万元） 354.26 508 609 731 毛利率 5.79% 25.00% 25.00% 25.00% 其他 收入（百万元） 83.82 88.01 94.17 100.76 yoy 8.10% 5.00% 7.00% 7.00% 成本（百万元） 69.39 70 75 81 毛利率 17.22% 20.00% 20.00% 20.00% 兽用中药制剂 收入（百万元） 23.16 24.32