核心资源龙头，步入成长新阶段

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 12 月 16 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 37.91 元 华锡有色（600301） 有 色金属 目标价： 47.40 元（6 个月） 核心资源龙头，步入成长新阶段 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：黄腾飞 执业证号：S1250523070010 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.33 流通 A 股(亿股) 2.75 52 周内股价区间(元) 16.78-40.67 总市值(亿元) 248.22 总资产(亿元) 83.64 每股净资产(元) 7.10 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）公司是广西唯一有色金属上市平台，体外矿山资产较多，注入可期；2）锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期；3）公司主力矿山均有扩产计划，高峰矿开采规模将由 33 万吨提升至 45 万吨，铜坑矿年产规模将由 237.6 万吨提升至 350 万吨，业绩弹性可期。  华锡有色是广西唯一国有有色金属上市平台。公司是广西境内唯一具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源的国有控股企业，其中锡、锑、铟的保有资源量位居全球前列。公司旗下主力矿山铜坑矿与高峰矿位于南丹试验区，是支撑其资源禀赋的核心资产，2025年上半年末，两大矿山与佛子冲铅锌矿合计保有矿石资源量达 8959.10万吨，金属资源量高达 449.25万吨，为公司长期发展奠定了坚实基础。  锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期。供给端方面，全球锡、锑矿资源禀赋下降，供给端缺乏弹性并且地缘政治扰动加剧；需求端方面，传统领域稳中有增，新兴领域的光伏和半导体将持续驱动锡、锑需求增长。我们预计 2025-2026 年锡供需缺口分别为-0.3/-1.7万吨，锑供需缺口分别为-3.9/-3.7万吨。供需缺口将长期存在，锡、锑价格处在上行周期。  三大主力矿山为战略支点，进一步增强资源控制力。高峰矿作为公司盈利核心，其 100 号与 105 号矿体以 1.62%的锡平均品位位居世界前列。高峰矿正通过100+105 号矿体深部开采项目，将原矿年开采规模由 33万吨提升至 45万吨，增幅达 36%，锡储量增长 33%，开采年限延长至 34年，显著拉长了盈利久期；铜坑矿虽因品位衰减短期承压，但其全资控股地位与年产规模由 237.6 万吨提升至 350万吨的扩产计划，带来 47%的弹性空间，成为未来利润增长的关键引擎；佛子矿则以稳健的铅锌产能为基础，完成增储后铅、锌储量同比大幅提升58%与 78%，进一步夯实了资源储备的多样性与抗周期能力。  盈利预测与投资建议。我们预计未来三年归母净利润分别为 8.5/15.0/16.8亿元，实现 EPS 分别为 1.34/2.37/2.66元，对应 PE 分别为 28/16/14倍。考虑到锡、锑价格处在上行周期，公司成长性可期，给予 2026 年 20 倍 PE，目标价 47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：下游需求复苏或不及预期风险，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险，资产注入或不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4630.94 5676.63 6801.49 7668.55 增长率 58.40% 22.58% 19.82% 12.75% 归属母公司净利润（百万元） 657.74 849.23 1501.12 1684.17 增长率 109.79% 29.11% 76.76% 12.19% 每股收益 EPS（元） 1.04 1.34 2.37 2.66 净资产收益率 ROE 21.33% 21.97% 27.97% 23.88% PE 36 28 16 14 PB 6.00 5.06 3.84 3.03 数据来源：Wind，西南证券 -10%15%41%67%92%118%24/1225/225/425/625/825/1025/12华锡有色 沪深300 公 司深度报告 / 华 锡 有色（600301） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 锡锭：根据高峰矿产能爬坡和扩产节奏，预计 2025-2027 年公司产量分别为 1.2/1.2/1.3万吨，产销率分别为 95%/96%/97%。考虑到锡供应刚性，需求高成长性，预计 2025-2027年锡金属单位价格增速为 20%/15%/-3%；因 2025 年公司金属销量增加，原料外购量增长明显，推动营业成本显著增长，2025-2027 年锡金属单位成本增速为 30%/-5%/2%，对应的毛利率分别为 26.9%/39.6%/36.5%。 铅锑精矿：根据公司矿山扩产节奏，预计 2025-2027 年公司产量分别为 1.5/1.5/1.8 万吨，产销率分别为 90%/95%/95%。考虑到锑出口管制放开，海外价差将逐步收敛，预计2025-2027 年单位价格增速为 30%/8%/3%，对应的毛利率分别为 83.5%/84.6%/84.9%。 锌锭：根据公司矿山扩产节奏，预计 2025-2027 年公司产量分别为 3.3/3.3/3.3 万吨，产销率分别为 100%/100%/100%。考虑到下游需求逐步复苏，预计 2025-2027 年单位价格增速为 10%/5%/5%，对应的毛利率分别为 26.5%/28.6%/30.0%。 锌精矿：根据公司矿山扩产节奏，预计 2025-2027 年公司产量分别为 5.5/5.5/5.5 万吨，因部分原料为外购，所以自有矿产销率分别为 40%/40%/40%。考虑到下游需求逐步复苏，预 计2025-2027 年 单 位 价 格 增 速 分 别 为10%/10%/5% ， 对 应 的 毛 利 率 分 别 为48.8%/52.1%/53.0%。 锑锭：根据五吉矿业 2026 年注入预期和扩产节奏，预计 2025-2027 年公司产量分别为1000/2000/3000 吨，产销率分别为 50%/60%/80%。考虑到锑出口管制放开，2026 年公司锑产品将直接受益海外高价，预计 2025-2027 年单位价格增速分别为 0%/80%/-10%，对应的毛利率分别为 56.3%/75.7%/73.0%。 我们区别于市场的观点 1）市场普遍认为公司估值核心在于现有资源储量和品位，增长依赖探矿增储。但公司作为广西省唯一的有色金属上市平台，未来体外矿山注入预期较强，应享有一定的估值溢价。 2）市场可能将锡视为普通工业金属，但锡在半导体/光伏焊料、新能源电力连接等领域的“不可替代性”被系统性低估，估值逻辑应从“周期商品”转向“成长性材料”。 股价上涨的催化因