业绩持续承压，期待多品牌贡献提升

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 贝泰妮（300957.CH）：业绩持续承压，期待多品牌贡献提升 贝泰妮 4Q24 和 1Q25 收入增速进入负增长区间，分别同比下降 17.8%和 13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在 4Q24 仅同比负增长 19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮 2025-2026E 盈利预测，并新增 2027E 预测，下调目标价至人民币 39.1 元，维持贝泰妮“持有”评级。  主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从 2024 年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌 1.41%，医疗器械品类收入同比下降 23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在 2024 年完成了产品升级，并且在 2024 年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从 2024 年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。  彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024 年公司彩妆品类收入同比扩张超 200%，达到 5.5 亿元，彩妆收入占比达到 9.6%。但悦江未达成 2024 年对于公司的业绩承诺：2024 年悦江投资取得收入人民币 5.2 亿元，同比下降 4.9%，归母净利润为人民币 2,757 万元，同比下降 36.02%，未完成承诺的人民币 8,000 万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在 2024年盛行，挤压了 Za 品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。  毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24 和 1Q25 毛利率分别同比增长 4ppt 和 5.4ppt，达到 73.8%和 77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24 和 1Q25 经营利润率分别为 8.5%和 2.1%，同比下降 4.1ppt 和 12.6ppt。  下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮 24x 2025E PE，下调目标价至人民币 39.1 元，维持“持有”。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测更新 2025E 2026E 2027E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 6,228 7,294 -14.6% 6,868 8,277 -17.0% 7,466 n.a. n.a. 毛利润 4,571 5,232 -12.6% 5,019 5,993 -16.3% 5,435 n.a. n.a. 毛利率 73.4% 71.7% 1.7 pct 73.1% 72.4% 0.7 pct 72.8% n.a. n.a. 归母净利润 690 1,013 -31.8% 751 1,148 -34.6% 798 n.a. n.a. 归母净利率 11.1% 13.9% -2.8 pct 10.9% 13.9% -2.9 pct 10.7% n.a. n.a. E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 贝泰妮（300957.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2025 年 4 月 29 日 评级 目标价（人民币） 39.1 潜在升幅/降幅 -3.0% 目前股价（人民币） 40.3 52 周内股价区间（人民币） 37.5-74.0 总市值（百万人民币） 17,262 近 3 月日均成交额（百万人民币） 219 注：截至 2025 年 4 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市 场 预 期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 36.7CNY 56.1CNY 40.3CNY 39.1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%304050607080贝泰妮股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2025-04-29 2 财务报表分析与预测 - 贝泰妮利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入5,5225,7366,2286,8687,466净利润759495697760811同比10.1%3.9%8.6%10.3%8.7%折旧122116181213246摊销53118546881销售成本-1,441-1,506-1,581-1,766-1,941融资开支净额-641931-3税金及附加-65-70-76-83-91存货减少╱（增加）-349255-168-91-86毛利4,0164,1604,5715,0195,435应收贸易款项（增加）╱减少163-3106-79-74毛利率72.7%72.5%73.4%73.1%72.8%应付贸易款项（减少）╱增加092-385855已付所得税-89-43000销售费用-2,610-2,866-3,138-3,429-3,704其他16-47-162-162-162管理费用-413-513-529-602-656经营活动所得（所用）现金净额610695573768868研发费用-299-295-335-366-397购入物业、机器及设备-271-375-270-270-270核心经营溢利694486569622679收回投资收到的现金247-709000经营利润率12.6%8.5%9.1%9.1%9.1%其他-4930000投资活动所用现金净额-518-1,084-270-270-270净融资成本211-3-13吸收投资收到的先进80000其他收益14990100120120取得借款收到的现金105838-5000投资净收益6462626262已付股利和利息-343-264-231-249-260其他-51-14100100100其他-228-521000营业利润878625828903964融资活动（所用）所得现金净额-45852-281-249-260现金及现金等价物变动-366-33723249338营