1Q25业绩显著好于预期，维持全年指引

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（2359.HK/603259.CH）：1Q25业绩显著好于预期，维持全年指引 公司 1Q25 业绩显著好于预期，主要由于小分子 D&M 收入和 TIDES业务收入显著好于我们和市场预期。在手订单继续维持高增速（+47% YoY），表现亮眼。重申“买入”评级，维持港股/A 股目标价（90 港元/人民币 93 元）。  公司 1Q25 业绩显著好于预期：1Q25 年实现收入人民币 96.5 亿元(+21.0% YoY，持续经营业务收入+23.1% YoY)，超出公司给出的 2025年全年持续经营收入增速指引(+10-15% YoY),显著好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于 Wuxi Chemistry 收入显著好于预期、美国/欧洲增速强劲（1Q25 分别实现 28.4% YoY/26.2% YoY,均较 2024 年和 1Q24 大幅提速）。1Q25 经调整 Non-IFRS 归母净利润26.8 亿元(+40.0% YoY),显著高于我们预期和 VA 一致预期，主要由于收入超预期叠加管理费用研发费用低于预期以及终止经营业务带来1 亿元左右的利润改善贡献。利润率方面，报表口径毛利率为 41.6%，同比提升明显(+3.9 ppts YoY, -1.1 ppts QoQ),经调整 Non-IFRS 归母净利润率为 27.7%（+3.8 ppts YoY, -0.3 ppts QoQ）。1Q25 持续经营业务在手订单继续强劲增长+47.1% YoY 至 523.3 亿元，与 2024 年底公司在手订单高增速相当（+47% YoY）。管理层表示，1Q25 持续经营业务新签订单增速约为 25% YoY。  强劲的收入增长主要受持续增长的小分子 D&M 收入及强劲增长的TIDES 业务驱动。1Q25 Wuxi Chemistry 实现强劲的收入同比增速（+32.9% YoY, -17.5% QoQ），主要得益于小分子 D&M 收入持续增长至 38.5 亿元(+13.8% YoY, -28.7% QoQ)，TIDES 收入进一步加速强劲增长至 22.4 亿元（+187.6% YoY, -0.4% QoQ）。截至 3 月底，TIDES 在手订单同比增长105.5% YoY,较 2024 年底 TIDES 在手订单增速(+103.9% YoY)略有上升。管理层表示，小分子 D&M 收入双位数增长主要受新增后期项目推动（1Q25 新增 5 个临床 3 期+商业化项目）及部分受益于口服 GLP-1 小分子强劲需求推动，而 TIDES 业务除了 GLP-1 高速增长之外，其他新分子多肽亦增长不错。毛利率方面，得益于生产工艺持续优化以及后期项目增长带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry 整体板块经调整Non-IFRS 毛利率持续提升至 47.5%(+4.2 ppts YoY)。  早期业务预计上半年仍将疲软。与 4Q24 趋势类似，Wuxi Chemistry R端收入、Wuxi Testing 板块收入仍处于同比下降状态，而 Wuxi Biology 在 1 季度恢复同比单位数收入正增速（+8.2% YoY/-15.4% QoQ）。管理层对整体早期业务仍持审慎态度，一方面国外生物医药融资恢复仍然较为缓慢，使得早期需求仍然需要一些时间来恢复。另一方面，Wuxi Testing 板块由于去年国内价格承压走低，去年签订的低价订单预计将在 1H25 逐渐转化为收入。展望未来，公司决定采取差异化策略，重点发展公司竞争优势项目，期待未来可帮助定价水平的恢复，尽管预期价格的恢复仍需要一段时间。 浦银国际 公司研究 药明康德（2359.HK/603259.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 4 月 29 日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元） 90.0 潜在升幅/降幅 +55% 目前股价（港元） 58.2 52 周内股价区间（港元） 27.5-90.0 总市值（百万港元） 215,175 近 3 月日均成交额（百万港元） 345 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2025 年 4 月 28 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 93.0 潜在升幅/降幅 +60% 目前股价（人民币） 58.1 52 周内股价区间（人民币） 36.3-70.4 总市值（百万人民币） 200,432 近 3 月日均成交额(百万人民币) 2,209 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2025 年 4 月 28 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$43.0 HK$58.2 HK$90.0 HK$90.0 435363738393RMB47.0RMB58.1RMB93.0RMB93.0 47525762677277828792浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  关税影响可控，维持 2025 年全年指引：（1）公司直接发去美国的货物占 2024 年收入约 10%，目前货品的清关工作由客户完成。（2）尽管“对等关税”政策执行使得某些原材料采购成本有所上升，但过去几年公司在不断优化供应链体系，因此影响较为可控。综上，尽管中美地缘政治摩擦具有不确定性，公司仍然维持此前所给出的 2025 年指引（持续经营业务收入+10%-15% YoY、经调整 Non-IFRS 归母净利率较 2024 年提升）。  维持“买入”评级和港股/A 股目标价（90 港元/人民币 93 元）：我们将 2025E/2026E/2027E 经调整归母净利润轻微调整+2.0%/-1.7%/-0.7%，主要系轻微上调收入预测、轻微下调管理费用研发费用预测、以及将最新减持药明合联影响纳入模型预测。给予公司港股 17x 2026E PE 目标估值（较过去 3 年平均值低 0.1 个标准差）和 15%的 A/H溢价（较过去 3 年平均值高 0.1 个标准差），维持港股目标价 90 港元、A 股目标价人民币 93 元。  投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 40,341 39,241 43,525 49,063 56,096 同比增速（%） 3% -3% 11% 13% 14% 归母净利润 10,690 9,353 16,539 14,124 16,377 同比增速（