3Q25业绩有望实现复苏，但复苏力度仍有不确定性

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：3Q25 业绩有望实现复苏，但复苏力度仍有不确定性 公司 1Q25 & 2024 年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司 2025 年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务 3Q25 起开始复苏的能见度明显提高（2Q25 因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25 业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币 300 元。  医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25 & 2024 年业绩稍显疲软： (i) 1Q25：收入人民币 82.4 亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3 亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超 20%，主因 2024 年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长 50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24 海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。 (ii) 2024 年：收入人民币 367 亿元（同比+5%），归母净利润 117 亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因 2024年设备招标疲软一直持续到 11 月，同时 DRG 2.0 从 3Q24 开始影响 IVD 板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约 25%，发达国家增长约 15%。分产线看：1）IVD 收入同比+11%，其中国际增长 30%+，国内增长 1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。  3Q25 起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于 2024 年 12 月启动，目前有近 6 省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25 医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约 6 个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计 3Q25 起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。  关税对毛利率或有一定影响：自 2018 年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在 13 个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有 1 年左右的备货，2025 年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。  公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于 65%。继年内 2 次宣布派中期息后，公司宣布派末期息 0.56 元/股，全年累计派息 6.27 元/股，派息率达 65%（vs 2023 年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约 3%。此外，公司拟派发 2025 年首次中期息 1.41 元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于 65%。  维持“买入”评级，降目标价至人民币 300 元。我们预计 1H25 收入及净利仍将明显承压，但自 2H25 起将实现复苏，预期 2025 年收入/归母净利增速 9%/6%，2026 年收入及净利增速将进一步提升。维持“买入”评级，降目标价至人民币 300 元，对应 24x 2026E PE，较过去 3 年 PE 均值低 0.4 个标准差。  投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 4 月 29 日 评级 目标价（人民币） 300.00 潜在升幅/降幅 +39% 目前股价（人民币） 215.85 52 周内股价区间（人民币） 206-352 总市值（百万人民币） 261,705 近3 月日均成交额（百万人民币） 1,446 注：数据截至 2025 年 4 月 29 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2025 年 4 月 29 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB275.0RMB215.9RMB300.0 RMB388.6215.0235.0255.0275.0295.0315.0335.0355.0375.0-60%-40%-20%0%20%020040060080004/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 （百万人民币） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 34,932 36,726 39,881 47,197 55,351 同比变动（%） 15.0% 5.1% 8.6% 18.3% 17.3% 归母净利润 11,582 11,668 12,360 15,138 18,371 同比变动（%） 20.6% 0.7% 5.9% 22.5% 21.4% PE（X） 22.6 22.4 21.2 17.3 14.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-04-29 3 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入34,93236,72639,88147,19755,351净利润11,57811,74012,43515,23118,484营业成本-11,821-13,548-15,285-18,166-21,406固定资产折旧512626806885955毛利润23,11123,17824,59629,03133,945无形资产摊销3847132,1321,6151,261财务费用-21797-400-350-350税金及附加-366-401-435-515-604存货的减少-201-782-171-929-1,045销售费用-5,703-5,283-5,338-5,963-6,440经营性应收项目的减少-681-347-363-733-816