第一季度收入增长12%，新厂爬坡拖累毛利率

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市华利集团（300979.SZ）第一季度收入增长 12%，新厂爬坡拖累毛利率核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值67.70 - 74.80 元收盘价56.49 元总市值/流通市值65924/65923 百万元52 周最高价/最低价85.00/47.77 元近 3 个月日均成交额213.93 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华利集团（300979.SZ）-全年净利润增长 20%，分红率提升至70%》 ——2025-04-14《华利集团（300979.SZ）-2024 年收入增长 19%，近期新工厂加速投产》 ——2025-03-13《华利集团（300979.SZ）-客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力》 ——2024-12-04《华利集团（300979.SZ）-第三季度销量驱动收入增长 18%，投资扩产积极》 ——2024-10-29《华利集团（300979.SZ）-上半年销量驱动收入增长 25%，毛利率提升至 28%》 ——2024-08-23部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025 年第一季度公司实现营业收入 53.53 亿元，同比增长 12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB 等新客户订单销量增长驱动；归母净利润 7.62 亿元，同比下滑 3.2%。毛利率同比下滑 5.5 百分点至 22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继 2024 年上半年和下半年各投产 2 家成品鞋工厂之后，2025年第一季度 2 家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化 2.0 百分点，其中财务费用率同比下降 0.6 百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年 Q1 汇兑收益为 900 万，去年同期损失 1700 万；此外管理费用率同比-1.5百分点至 3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4 百分点至 17.6%，归母净利率同比-2.3 百分点至 14.2%。销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1 销售运动鞋 0.49 亿双，同比+8.2%，Asp 约 108.4 元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB 等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较 2024 年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025 一季度在 2024 年较高基数上（24 一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长 8%，同时 Asp 也有接近 4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2025~2027 年净利润分别为 41.6/48.5/55.8 亿元（前值为 43.0/50.0/57.5 亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至 67.7~74.8 元（前值为 73.1~79.5 元），对应 2025 年 19-21x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,11424,00627,69231,94336,453(+/-%)-2.2%19.4%15.35%15.4%14.1%净利润(百万元)32003840415948485585(+/-%)-0.9%20.0%8.3%16.6%15.2%每股收益（元）2.743.293.564.154.79EBITMargin20.4%20.6%19.4%19.6%19.8%净资产收益率（ROE）21.2%22.0%21.3%22.1%22.6%市盈率（PE）20.617.215.813.611.8EV/EBITDA14.712.812.110.59.2市净率（PB）4.363.783.383.012.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司产品销量及单价图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：华利集团业绩拆分一图概览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速2025 一季度在 2024 年较高基数上（24Q1 同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长 8%，同时 Asp 也有接近 4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2025~2027 年净利润分别为 41.6/48.5/55.8 亿元（前值为43.0/50.0/57.5 亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至 67.7~74.8 元（前值为 73.1~79.5 元），对应 2025 年 19-21x PE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,11424,00627,69