光储新兴市场崛起，渠道/产品构筑护城河

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 德业股份（605117） 首次覆盖 光储新兴市场崛起，渠道/产品构筑护城河 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2024-04-29 收盘价（元） 88.58 近 12 个月最高/最低（元） 63.57/111.80 总股本（百万股） 646 流通股本（百万股） 646 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 572 流通市值（亿元） 572 公司价格与沪深 300 走势比较 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004 邮箱：zhangzhibang@hazq.com 主要观点：  德业股份：从传统制造到光储领军企业，德业新兴市场盈利领跑 德业股份从传统家电制造企业成功转型为新能源科技领军者，“户用光储+环境电器”双轮驱动。德业已经形成储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器及储能电池的完整产品矩阵。凭借高安全性、高性价比及适配新兴市场的低压产品，德业在亚非拉市场快速崛起，2021-2023 年逆变器收入 CAGR 达 92.28%，2023 年外销占比提升至 58%。德业核心优势在于差异化布局新兴市场、成本控制能力及低费用率，盈利能力和成长性行业领先。  行业：欧洲去库存周期即将结束，新兴市场多点开花 欧洲市场：去库存周期接近尾声。2024Q4 逆变器出口同比转正，预计2025 年需求复苏。驱动因素：1）多国政策刺激，取消光伏补贴、免税、零息贷款；2）降息周期下光储成本下降；3）能源焦虑加剧（2025 年 2月欧洲电价同比上涨 41%-98%，天然气价格同比涨 73%）；4）欧盟“REPowerEU”计划推动能源自主，预计 2028 年欧洲储能新增装机达78.1GWh，其中户储 22.6GWh。 新兴市场：亚非拉地区电力供需矛盾突出，光储经济性提升驱动需求增长。巴基斯坦、南非、尼日利亚等市场核心逻辑为 1）电价频繁上调：巴基斯坦 14 次调价后达 1.86 元/KWh；2）政策补贴：巴基斯坦光伏组件免费发放、乌克兰零息贷款；3）电力基础设施落后：南非年均停电1742 小时，尼日利亚电网崩溃频发；4）进口依赖度高：2024H1 中国对巴基斯坦逆变器出口同增 297%。此外，巴西微逆渗透率超 60%，东南亚政策红利+技术降本推动需求增长，新兴市场成为全球光储增长主引擎。  公司：产品+成本优势，叠加差异化全球布局，光储赛道抢抓市场先机 产品矩阵：覆盖储能、组串、微型逆变器及储能电池，差异化满足全球需求。储能逆变器以低压+离网兼容性，适配柴油发电机，抢占非洲市场；组串式逆变器拓展工商业场景；微逆“一拖四”设计降低单瓦成本，在巴西等价格敏感市场市占率领先。 成本优势：家电业务赋能制造底色，构建德业成本优势。依托家电业务积累的制造能力，模具、结构件自供率超 70%，叠加国产 IGBT 替代和费用管控，销售费用率低于同行，2023 年逆变器毛利率达52.33%，显著高于行业平均。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024-04-122024-07-122024-10-122025-01-12德业股份沪深300 德业股份（605117） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券研究报告 全球化布局：亚非拉先发优势显著。南非市占率第一，通过采用当地经销商品牌+本地化渠道快速渗透。2023 年境外收入占比 58%，在巴基斯坦、乌克兰等市场通过政策合作绑定大客户。同时加速欧美布局，储能逆变器进入德国、西班牙，微逆通过 Sol-Ark 渠道切入美国市场。未来非洲尼日利亚、亚洲印度、东南亚户储及欧洲工商业储能将成为增长新引擎。  投资建议 德业股份为户用光储逆变器领军企业，聚焦亚非拉新兴市场，盈利能力领跑行业。当前海外新兴市场光储需求持续爆发，公司市场渠道先发优势明显，成本控制能力强，产品竞争力高，量利齐升态势明确。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 29.52 /39.99/48.82 亿元，对应 PE 分别为 19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 技术升级迭代风险，贸易政策及境外销售风险，原材料价格波动风险，毛利率波动风险。  重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 74.80 111.29 154.59 198.17 收入同比（%） 25.6% 48.8% 38.9% 28.2% 归属母公司净利润 17.91 29.52 39.99 48.82 净利润同比（%） 18.0% 64.8% 35.5% 22.1% 毛利率（%） 40.4% 41.4% 40.0% 38.0% ROE（%） 34.2% 29.2% 28.3% 25.7% 每股收益（元） 4.17 4.57 6.19 7.56 P/E 20.12 18.90 13.95 11.43 P/B 6.90 5.52 3.95 2.94 EV/EBITDA 16.97 14.16 9.78 7.29 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 德业股份（605117） 正文目录 1 德业股份：从传统制造到光储领军企业，德业新兴市场盈利领跑 .......................................................................................... 6 1.1 概况：户用光储逆变器领军企业，海外新兴市场全面开花结果 ................................................................................................. 6 1.2 财务分析：户储业务快速放量，盈利能力稳步提升 ......................................................................................................................... 7 2 行业：欧洲去库存周期有望结束，新兴市场多点开花 ............................................................................................................... 9 2.1 欧洲市场：去库存周期即将结束，长期发展稳定 ..................