交通运输行业2020年投资策略：确定性为基础，兼顾风险偏好

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金交通运输产业指数 3600 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.《复盘美国快递行业价格战始末，以史为镜映照几何？-《2019-...》，2019.10.15 2.《交运行业 Q3 业绩前瞻：快递 、机场需求不 弱，航空逆向布局正...》，2019.10.14 3.《航空货运行业：网络资源塑强者，规模优势定胜负-航空货运行业深...》，2019.9.15 4.《航空股高性价比具备配置价值，卫星厅开 启 上 海 机 场 免 税 业 务 二 次 增...》，2019.9.15 5.《航空股价利空因素基本出清，快递静待“双十一”-《2019-0...》，2019.9.9 徐君 联系人 xu_jun＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC 执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 交通运输行业 2020 年投资策略：确定性为基础，兼顾风险偏好 行业观点  机场：分享高端香化增长红利，首选旅客资源变现能力更强的国际枢纽机场。随着免税业务的市场化招标，免税已经成为机场板块投资的新维度。一线机场新产能投产后，有望改善运营效率，或在新航季迎来时刻增长。由于航空性收入的收费标准不同，我国枢纽机场的非航收入占比被高估。根据比例同等扩大航空性收入，上海机场的非航收入占比从 57.38%分别下降到约43%、免税收入占比约 28%，仍有很大成长空间。估值角度，我们认为国外机场往往与航空一起成长形成“基地航空+枢纽机场”，市场化竞争导致供给较多而 ROIC 有限，成为类债券资产；而国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率显著分化，龙头枢纽机场拥有更高溢价。  快递：在高成长的行业寻找网络效率最优的公司。19 年初至今，快递板块个股整体跑赢市场，其中尤以中通韵达等头部公司跑赢更多，板块市值效应明显。拼多多领跑下沉市场，我们预计电商件快递市场未来 3 年保持 20%左右的增速，但价格竞争亦有所加剧，行业二三线公司加速出清。我们将降低成本的路径归为：一方面来自于产能要素的投入、新技术的创新带来的规模效应，另一方面则来自于精细化管理和网络运营效率的提升降低单位变动成本。展望 2020，基于成本优化的价格战，正逐渐从干线到末端转移，制度和管理效率更优的公司有望脱颖而出。  航空：外部扰动或改善，静待供需格局反转。19 年初至今，宏观经济下行致使航空需求不振，中美贸易摩擦致使人民币贬值，板块整体跑输市场。展望 2020 年，2019 年波音 737MAX 事件对于航空供给的影响或在 2020Q2更为明显，供给侧改革逻辑趋严但结构有望优化、经济触底预期增强带动需求触底回升，行业供需格局有望反转。一线相关航线的比例上升有望成为航空公司航线结构改善和票价结构改善最关键的因素。 投资建议  行业策略：机场板块重点推荐上海机场，随着机场非航收入占比不断提升，免税业务收入将成为未来机场收入增长的重要引擎。回流空间与量价法测算，我们认为 2025 年上机对应的免税销售额为 290 亿元左右，CAGR 增速为 14.6%，而对应的保底租金增速为 9%。随着出境客流和免税低基数、折旧同比效应消失，基本面的拐点或在 2020 年 Q3 季度出现。快递板块重点推荐中通快递、韵达股份，两家公司分别通过股东分管模式和网格化网点模式提升网络运营效率，精细化管控和网络效率的提升降低单票变动成本，未来有望加速提升市场份额，逐步释放价格弹性。航空板块我们重点推荐春秋航空、吉祥航空，看好低成本航空公司的成长性，受益于持续领先行业的收益水平以及高于三大航的业绩增速，低成本航空公司借助优异的成本管控和优质时刻积累，有望实现超额α收益。 风险提示  宏观经济持续下滑，致使航空需求不达预期；人民币汇率波动产生汇兑损益；燃油价格对运输成本的冲击；电商增速大幅下滑。 3120331735133710390641034299181203190303190603190903国金行业 沪深300 2019 年 12 月 01 日 资源与环境研究中心 交通运输产业行业研究 买入（维持评级） ) 行业年度报告(深度) 证券研究报告 行业年度报告(深度) - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 机场： 首选旅客资源变现能力更强的国际枢纽机场 ..................................4 1.1 行情回顾：免税业务成为影响股价表现的重要因素 ................................4 1.2 时刻：产能利用率提升，有望带动上海机场时刻提升.............................4 1.3 枢纽机场免税回流空间几何？ ................................................................7 1.4 对标国际机场：统计口径差异导致我国枢纽机场非航收入空间存在误判.8 1.5 个股推荐：首推上海机场，关注首都机场 ............................................10 2. 快递：在高成长的行业寻找网络效率最优的公司..................................... 11 2.1 行情回顾：个股整体跑赢市场，板块“市值效应”明显 ............................ 11 2.2 拼多多领跑下沉市场，快递高增速有望延续 ......................................... 11 2.3 竞争：价格战由二三线主导向龙头主导转变 .........................................12 2.4 相对估值：建议交易区间 20-30xPE，即期风险收益比具备吸引力 .......14 2.5 个股推荐：首推中通快递、韵达股份，关注圆通速递...........................15 3. 航空：外部扰动或改善，静待供需格局反转............................................15 3.1 行情回顾：需求下行，汇率波动扰动股价表现 .....................................15 3.2 优质供给释放在即，供需格局有望好转 ................................................15 3.3 个股建议：重点推荐春秋航空、吉祥航空 ............................................18 风险提示 .....................................................