1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 4 月 28 日 阳光电源 (300274 CH)1 季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性1 季度业绩大超预期：公司 2024 年营收/归母净利 779/110 亿元（人民币，下同），同比增长 8%/17%，毛利率 29.9%，同比提高 2.8 个百分点，其中4 季度营收/净利 279/34.4 亿元，同比增长 8%/55%，盈利超出我们预期5%。2024 年销售/管理/研发/财务费用率 4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3 个百分点；经营活动现金流高达 121 亿元，同比大增 73%；每股派息 1.08 元，派息比率 20%，同比提高 5 个百分点。受在关税生效前对美抢出口的一定程度拉动，1Q25 营收/归母净利 190/38.3 亿元，同比大增 51%/83%，大超我们和市场预期，毛利率在连续 3 个季度回落后创出35.1%的单季新高，同/环比提高 1.5/7.7 个百分点。1 季度末合同负债创出113 亿元新高，同/环比增长 38%/12%，反映在手订单仍持续增长。储能发货持续高增，毛利率仍保持较高水平：2024 年逆变器收入 291 亿元，同比增长 5%，光伏逆变器/风电变流器发货 147/44GW，增长13%/38%，毛利率 30.9%，同比下降 1.9 个百分点，其中下半年 25.4%，同/环比下降 5.2/12.2 个百分点；储能系统收入 250 亿元，增长 40%，发货28GWh，大增 167%，市占率明显回升，毛利率 36.7%，在高基数下同比仍提高 4.1 个百分点，其中下半年 35.1%，同/环比下降 2.2/4.9 个百分点，但仍明显高于我们预期；新能源投资开发收入 210 亿元，同比下降 15%，毛利率 19.4%，同比提高 3.1 个百分点，其中下半年 21.3%，同比/环比提高2.8/4.4个百分点。2024年海外毛利率高达40.3%，同比提高3.9个百分点。1Q25 光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，再创单季新高，同比大增 470%，两类产品毛利率均同比基本持平。股价大幅回调已反映关税和竞争不确定性，维持买入：公司美国业务营收占比 10-20%，其中逆变器目前正常发货，储能系统出货部分暂停；但今年底前公司储能系统海外产能将投产，届时出货可部分恢复，整体影响可控。此外，近期宁德等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能系统交流侧市场，特斯拉上海储能工厂也在今年 2 月投产，或导致竞争加剧。综合考虑 1 季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，我们上调 2025 年盈利 4%，但下调 2026 年盈利 7%，并将估值基准由 16.5 倍 2025年市盈率下调至 12 倍，将目标价下调至 72.50 元（原 104.80 元）。我们认为股价大幅回调已较充分反映目前不确定性，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 58.82人民币 72.50↓+23.3%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)72,25177,85793,943101,774110,947同比增长 (%)79.57.820.78.39.0净利润 (百万人民币)9,44011,03612,53412,56313,449每股盈利 (人民币)4.555.326.056.066.49同比增长 (%)162.716.913.60.27.1前EPS预测值 (人民币)5.816.53调整幅度 (%)4.0-7.2市盈率 (倍)12.911.09.79.79.1每股账面净值 (人民币)13.3617.8022.6427.4932.67市账率 (倍)4.403.302.602.141.80股息率 (%)1.21.82.12.12.2个股评级买入4/248/2412/244/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%300274 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)119.1952周低位 (人民币)55.70市值 (百万人民币)92,958.54日均成交量 (百万)40.30年初至今变化 (%)(20.33)200天平均价 (人民币)75.87文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 4 月 28 日阳光电源 (300274 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1:业绩概要年结 12 月 31 日1Q242Q243Q244Q241Q25同比环比（人民币百万元）(%)(%)营业收入 12,613.6 18,406.2 18,926.2 27,911.0 19,036.4 50.9-31.8营业成本 -8,370.3 -12,593.9 -13,339.8 -20,240.6 -12,348.2 47.5-39.0毛利 4,243.3 5,812.3 5,586.4 7,670.4 6,688.3 57.6-12.8税金及附加 -82.6 -92.3 -112.0 -116.1 -116.0 40.5-0.1销售费用 -736.2 -1,037.1 -1,004.0 -983.3 -960.7 30.5-2.3管理费用 -226.5 -299.3 -287.0 -387.9 -332.8 46.9-14.2研发费用 -656.2 -830.0 -890.0 -787.3 -799.3 21.81.5财务费用 -125.4 -62.7 -129.7 27.4 59.1 NM115.5其他收益 84.3 104.6 83.5 93.1 92.8 10.1-0.3投资收益 74.0 163.7 114.4 67.5 166.0 124.3146.1资产减值损失 -116.1 -0.1 -195.5 -466.2 -249.0 114.6-46.6信用减值损失 33.9 -306.2 -129.3 -600.6 -10.0 NM-98.3资产处置收益 0.0 0.1 -0.2 0.9 1.1 2754.012.2营业外收支 0.8 -7.5 -11.3 -1.9 -13.5 NM621.6税前利润 2,494.7 3,453.8 3,078.2 4,517.5 4,562.8 82.91.0所得税 -387.0 -514.9 -3