市场及行业观察：基建投资回升的难点和痛点在哪儿

研究源于数据 1 研究创造价值 ·[Table_Summary] 基建投资回升的难点和痛点在哪儿 方正证券研究所证券研究报告 市场及行业观察 策略研究 2019.11.24 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师：胡国鹏 执业证书编号： S1220514080001 TEL： 15210653408 Email： huguopeng@foundersc.com 分析师：郑小霞 执业证书编号： S1220512080002 TEL： 13391921291 Email： zhengxiaoxia@foundersc.com 分析师：袁稻雨 执业证书编号： S1220519030001 TEL： 13691353139 Email yuandaoyu@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 刘超 TEL：13269985073 E-mail liuchao5@foundersc.com 4[TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心要点： 1、当经济出现失速压力或房地产开发投资快速下行时，基建投资才会真正发力。 2、刺激基建投资增速快速回升的最重要动力莫过于持续活跃充足的配套资金。这在 2008、2012 年基建快速提升和 2018 基建增速快速滑落的对比中可以印证。 3、聚焦解决项目资本金的政策难以有效刺激基建快速回升，目前对基建真正的制约在于配套资金难题。 摘要： 1、经济下行环境下，当房地产开发投资增速快速滑落或经济出现失速压力时，才是基建真正需要发力的时候。过去发生过两次基建投资增速大提升时期，一次发生在 2008 年的 4 万亿刺激计划后，基建增速从 3.56%提升至最高 50.78%，另一次发生在 2012 年的积极财政后，增速从-2.36%提升至最高 25.6%。这两轮基建刺激皆发生在经济快速或失速下行，且房地产开发投资也快速下行难以托举经济的情况下。这与其本身特征有关，房地产开发投资本质上属于与经济同步或滞后指标，而基建由于其可控和易操作性，才是真正具备逆周期调节的品种，只有当经济面临失速滑落压力或者房地产开发投资出现快速下行的时候，才是基建投资真正发力的时机。 2、基建投资增速明显提升，持续活跃的配套资金不可或缺。对基建投资成功刺激的背后，项目资本金问题、配套资金问题以及项目审批问题三个基本要素都缺一不可，但配套资金问题却是其中最关键有效的。2008 年、2012 年基建投资增速成功提升最重要的经验就是有十分活跃充足并持续的配套资金，具体体现在，这两轮基建大幅抬升前和过程中，都伴随着银行信贷扩张、非标三项规模提升、城投债火热发行持续的（长于 6个月，甚至长达 1 年）高增长（增速往往达到了成倍数甚至数倍）。 3、2018 年基建投资增速快速回落也主要是因为对配套资金的大幅收紧。在银行信贷受资本金制约、资管新规收紧非标融资、地方政府去杠杆严控新增隐性债务的背景下，2018 年基建投资增速出现了断崖滑落，其背后最核心的影响就在于配套资金受 23467116/36139/20191125 14:17市场及行业观察 研究源于数据 2 研究创造价值 到了严重掣肘。 4、目前真正制约基建增速大幅提升最重要的原因就是配套资金难题。银行信贷、非标融资、城投债融资目前遭遇的制约困境其实与 2018 年并无明显区别，这导致基建的配套资金难题仍无法有效缓解，因此仅凭目前聚焦于解决项目资本金压力的政策，并不能有效的促使基建投资增速大幅上行，在目前政策环境下，配套资金难题将始终制约着基建投资增速快速回升。 风险提示：历史分析比较的局限性、全球经济下行加速超预期、房地产开发投资超预期快速下行、货币政策超预期收紧或放松、贸易战升级等。 23467116/36139/20191125 14:17市场及行业观察 研究源于数据 3 研究创造价值 目录 1 基建的真正制约在于配套资金难题 ........................................................................................... 5 1.1 2008 年以基建投资为主要抓手的新一轮积极财政政策....................................................................... 6 1.1.1 4 万亿计划刺激基建回升 ................................................................................................................ 6 1.1.2 配套资金火热，基建投资回升的真正推手 .................................................................................... 7 1.1.3 基建投资回升后的市场表现 ......................................................................................................... 10 1.2 2012 年基建快速回升成为经济下行阶段的难得亮点......................................................................... 12 1.2.1 基建发力改变了经济下行的速度和状态 ...................................................................................... 12 1.2.2 2012 年基建为何起来？关键在于配套资金问题的解决 ............................................................. 14 1.2.3 基建快速提升后的市场表现 ......................................................................................................... 17 1.3 基建投资明显提升的关键在于配套资金问题的解决 .......................................................................... 18 1.3.1 基建投资增速改善不及预期，原因在于缺乏持续的配套资金支持 .......................................... 18 1.3.2 目前政策的关注点在于解决项目资本金难题 .............................