债市相对价值月报：利差仍处低位，腾挪空间有限

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2019年11月27日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 从理财半年报看理财产品演变》2019.11 2《固定收益研究: 配置盘尝试入场》2019.11 3《固定收益研究: “类滞胀”下如何做资产配置？ 》2019.11 利差仍处低位，腾挪空间有限 债市相对价值月报 核心观点：洼地难寻 债市信用利差、期限利差、税收利差等都不高，洼地不多。股债围绕相对性价比中性水平震荡。10 年期国债收益率近期调整至配置区间下沿后即转为下行，配置窗口“转瞬即逝”，目前又回落到腾挪空间不大的水平上。从相对价值角度，息差机会可小幅参与但较难有大的收益贡献，信用方面重点关注城投适度下沉等结构性机会。7 年期以下中短端利率债从下滑回报、历史分位数看都相对安全，国开 5-7 年期性价比稍好。债市的核心逻辑仍未动摇，与股市比价回归中性，中美利差仍是重要安全垫。 债市品种间比较：配置窗口“转瞬即逝”，博弈空间有限 从利率债收益率水平来看，配置窗口“转瞬即逝”，当前 10 年期国债收益率相比年内低点只有不到 20BP 左右的空间，操作空间小。杠杆策略方面，政策利率下行打消“收紧”担忧，息差略有修复但仍不够有吸引力，视资金成本小幅参与。曲线上，近期 5 年期表现较好，曲线凸度回归中性，但下滑回报仍有一定价值。近期政金债表现略好于国债，博反弹需求或是原因之一。国内信用债与中资美元债仍建议精细研究主体信用风险，谨慎下沉信用资质，临近年末以锁定收益、防范风险为主，适度把握城投流动性压力缓解带来的下沉机会。 各类资产间比较：股债性价比回归中性，债市全球横向比较尚可 股债性价比基本回归中性，从市场总体来看估值不构成涨跌的驱动力，年末交投清淡，以抓小机会、防扰动为主。货基、理财、票据等利率均处于低位，相对而言股债的机会成本不高。与信贷相比，债市性价比偏弱，但这可能是结构性的变化。衍生品方面，预计后续 Shibor 3M/FR007 基差走扩的概率较高，推荐保持前期支付 Shibor 3M/FR007 基差的头寸。类债券产品来看，ABS 相比存单的利差显现出一定价值。全球角度来看，近期调整后中美利差稳定在较高水平，仍是国内债市的一大安全垫。 债券投资回报模拟：空间判断重于时点 债市收益率位于历史较低水平，当然在经济增速出现系统性下行之后，历史水平已不能简单参考。但继续下行的想象空间受到年内低点制约，因此久期和票息都难有太多吸引力，而考虑到久期策略空间也不大，票息仍是稳定回报来源。而息差水平持续走低，央行用行动表示货币政策暂不会转紧，但受通胀等制约或也难大幅放松，建议小幅提升杠杆水平，但这仍很难是主要回报贡献因素。向前看各方面扰动仍较多，安全边际在这一市场环境下尤其重要，空间的判断应重于时点的判断。从持有期回报模拟来看，曲线中短端相对安全。 风险提示：中美贸易摩擦反复，海外央行货币政策超预期，各类资产间相对强弱改变。 相关研究 23511360/43348/20191127 16:20 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 大类资产表现回顾 ............................................................................................................. 5 债市品种间比较................................................................................................................. 6 绝对收益率水平：配置窗口“转瞬即逝”，博弈空间有限 ......................................... 6 息差与杠杆：息差略有修复，政策利率下行打消“收紧”担忧 ................................ 8 期限利差：曲线凸度回归中性，但 5 年期国债下滑回报尚可 .................................... 9 国开-国债利差：税收利差仍处于低位 ..................................................................... 11 信用利差：多数上行，期限利差收窄 ...................................................................... 12 中资美元债：估值偏中性，基准利率扰动因素较多，注重结构性机会挖掘 ............ 14 各类资产间比较............................................................................................................... 16 大类资产：股债性价比回归中性，债市全球横向比较尚可 ...................................... 16 债市与信贷利率：债市性价比明显弱于信贷 ........................................................... 16 利率衍生品：推荐保持支付 Shibor 3M/FR007 基差策略 ........................................ 17 中美利差：中美利差近期稳定在安全水平上 ........................................................... 18 广谱利率：货基、理财、票据等利率均处于低位 .................................................... 20 股债性价比：基本回归中性 ..................................................................................... 21 债券投资回报模拟 ........................................................................................................... 23 空间判断重于时点，久期和票息相当 ...................................................................... 23 息差机会略好转、仍有限 .......................