债市启明系列：存款去哪了？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 存款去哪了？ 债市启明系列｜2019.11.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 银行存款自 2018 年起即相对贷款少增，本篇延续央行思路，对创造货币的“非信贷”货币派生业务做出还原，并基于此解释银行存款增量较低的原因。目前“新增贷款>新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩，预计存款缺乏将持续并抬升银行负债成本，而央行可通过降低 OMO 利率指引银行负债端成本下降。 ▍2018 年后，银行开始进入“负债荒”。在监管发力的环境下，各类货币派生业务持续萎缩，而这也在直观上导致了 2018 年以来的“存款荒”。中国的货币派生有两种途径，一种是传统的银行信贷，另一种是非信贷货币派生（诸如银信合作、银证合作等等），而“非信贷”类的货币创造能力的下滑，导致银行存款余额同比增速相较贷款趋于下行。虽然存款、贷款对银行流动性的影响较为间接，但银行放贷更多却揽存更少，流动性压力明显。 ▍探究存贷款增量不相等的第一个思路是从银行资产负债表入手。仅从银行负债内部结构来看，存款依旧是负债增长的主力。银行体系在“存款荒”大背景下虽然可以通过提升主动负债能力增添负债，但其对存款的偏好却并未转变（存款往往是最稳定、最便宜的负债端来源）。从负债端内部结构来说，银行的负债变动以存款增加为主，银行对特定负债类型的偏好并非“新增贷款>新增存款”的主因。 ▍从“资产-负债”对应角度来说，贷款相对存款的多增主要由对央行&非银负债的相对多增所冲抵。单从资产端内部结构来看，对私人部门债权的增加依旧是银行资产端变动的主要组成部分。资产负债表负债端难以展现“资产-负债”的相对增减问题，银行报表中贷款相对存款的多增主要由对央行&非银负债的相对多增所冲抵。作为补充，再利用全社会各类货币的表现形式减去银行传统“信贷”业务的存续额，来更加精准的估计“非信贷”形式的货币创造余额。估计结果显示，目前“非信贷”的货币创造额同“存款余额-贷款余额”数值较为接近。“非信贷”类的货币创造额度在持续缩减是导致存款相对少增的直接原因。 ▍金融供给侧改革的推进叠加经济增长换挡期预计将使银行存款相对短缺持续较长时间。目前，金融监管层继续推进金融严监管是确定性事件，因此“非信贷”的货币派生业务萎缩将是持续性的，而这也直观造成新增存款少于新增贷款。存款少增不断演进的后果就是部分银行面临难于放贷的情境（尤其是那些难于将发放的信贷留在本行的中小型银行），而银行体系整体的负债成本也会因为追逐存款而被不断提高。解决问题有两条路：①央行降准释放准备金；②央行运用 OMO 工具降息。 ▍目前的“新增贷款>新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩。而在金融严监管路径较为稳定的当下，预计存款的相对缺乏将是一个持续性事件，而存款的相对缺乏将会直观的抬升银行体系的负债成本，在 LPR 改革持续推进的时点，负债成本的不断上行无疑对银行净息差以及贷款覆盖程度均有不利影响。从宏观大逻辑上说，资产创造的“两条腿”缩减至“一条腿”是资产荒的直接体现，而存款结构性的缺乏也将不断倒逼央行降准降息，因此我们坚持前期观点，认为债市收益率或将在央行再度宽松后进入 2 的时代，10 年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间震荡。 23520080/43348/20191128 09:37 债市启明系列｜2019.11.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从中国人民银行公布的资产负债以及信贷收支报表等报表可以看出，近期银行新增贷款大于新增存款。从历史上看，银行总存款额始终是大于总贷款额的。由于银行通过发放贷款创造存款，除去以准备金形式留存在银行的现金部分后，二者数额应当相等。而事实上，因为并非所有货币都是通过银行贷款业务产生的，银信合作、银证合作等形式的“非信贷”货币派生业务（如银行—信托贷款、银行—委外券商、银行—基金—购买债券、非标、债权等）也能创造货币，而这部分金额是不计入银行资产负债表中的贷款科目的，这也是银行总存款额大于总贷款额的原因。 图 1：银行总存款额大于总贷款额（亿） 图 2：近期银行新增贷款大于新增存款（亿） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：银信合作资产规模今年以来发生萎缩（亿，%） 图 4：基金管理公司资产规模（亿） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2014-2016 年，由于存款增速始终较快，银行常常陷入“资产荒”，为一笔存款寻找合适的资产端匹配相对更难，而 2018 年后，银行开始进入“负债荒”。由于存款的相对缺乏，而资产匹配负债反而成为了更困难的事情，而金融严监管的推进是直接原因。 “非信贷”的货币派生业务长时间以来一直存在，其和信贷业务共同派生货币，因此新增贷款大于新增存款已经成为一种常态。但目前这一情况已经发生了逆转，在监管发力23520080/43348/20191128 09:37 债市启明系列｜2019.11.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 的环境下，该类业务持续萎缩，而这也在直观上导致了 2018 年以来的“存款荒”，即由于存款的货币创造能力在下滑，导致银行存款余额同比增速相较贷款趋于下行。自 2018 年以来，银行系统内存款荒的声音比较强，基层业务员季末存款达标可能存在难度。在上篇专题《债市启明系列 20191122—如何理解央行近期操作？》中提到，准备金的不断收紧使得 2019 年以来的 DR007 波动出现了明显上行，也从一定程度上说明银行存款压力增大。虽然存款、贷款对银行流动性的影响是较为间接的，但银行放贷更多却揽存更少，流动性压力是显而易见的。 图 5：银行流动性压力增大（亿，亿） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2019 年以来 DR007 波动中上行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 无论是大型银行还是中小型银行，在 2018、2019 两年都延续了存款增长乏力的态势。本篇报告延续央行思路，对创造货币的“非信贷”货币派生业务做出还原，并基于此解释银行存款增量较低的原因。目前的“新增贷款>新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩，预计存款的相对缺乏将是一个有持续性的事件，而存款的相对缺乏将会直观的抬升银行体系的负债成本，而央行直接选择降低 OMO 利率指引银行负债端成本下降是一个更简单可行的方案。 23520080/43348/20191128 09:37 债市启明系列｜2019.11.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：大型银行存款环比增加走势（亿） 图 8：中小银行存款环比增加走势（亿） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 银行存款低增的资产负债表视角 探究存贷款增量不相等的第一个思路是从银行资产负债表入手。原理上说，无论信