债券违约“温故知新”系列八之聚焦股权关系：过度股权质押，饮鸩止渴？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 11 月 27 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 过度股权质押，饮鸩止渴？ ——债券违约“温故知新”系列八之聚焦股权关系 相关报告 《债券违约“温故知新”系列七之聚焦股权关系：股权纷争，萧墙之祸》——2019-11-20 《债券违约“温故知新”系列六之聚焦经营管理：慎辨实控人风险》——2019-11-06 《金融科技专题报告：私人数字货币本质及价格规律探寻》——2019-10-30 《金融科技专题报告：数字货币的前世与今生》——2019-10-27 《金融科技专题报告：区块链与数字货币》——2019-10-26 投资要点：  事件回顾 2018 年 3 月 14 日，神雾环保技术股份有限公司发布公告，称由于公司流动资金紧张，未能如期兑付“16 环保债”回售本金和利息合计约 4.86 亿元，发生实质性违约。“16 环保债”的违约表明神雾环保的流动性紧张、偿债能力弱，作为神雾环保的控股股东——神雾集团，不仅无法为子公司提供保障，其自身流动性也陷入僵局。  违约原因分析 “16 环保债”违约是在一系列负面事件影响下使得股价下跌，引发高比例股权质押风险，从而导致的流动性危机。在集团应收账款回款困难、盈利不稳定的背景下，控股股东神雾集团高比例质押埋下风险的种子。2018 年初，重大重组项目终止、多项质押回购违约、融资租赁逾期支付等负面事件，不仅使得公司信用评级下调，更是引发股价下跌、前期高比例股权质押埋下的流动性风险彻底暴露，最终导致“16 环保债”违约。  高比例股权质押风险传导逻辑 股权质押风险一般由高比例质押、上市公司股价下跌等因素触发。根据质押主体不同，股权质押风险有不同的表现形式。当发债主体控股股东质押比例较高时，公司可能存在潜在的控制权转移风险和再融资风险；尤其在控股股东股权质押是为下属公司融资提供担保的情况下，风险暴露更为严重。对于自身股权质押比例高的发债主体，要从发债主体自身资金周转压力、盈利能力、外部融资环境以及质押融资用途等多方面因素探讨股权质押风险；对于融资主要依赖质押下属上市公司股权的发债主体，更要警惕其股权质押风险。  案例启示 高比例股权质押本身并不是风险事件，其潜在的风险需要我们仔细甄别。对于股权质押比例较高的企业，首先，短期关注公司资金周转压力、长期关注盈利能力及可持续性。其次，关注公司外部融资、增信环境，以及已质押融资的资金去向。最后，关注公司重大事项进展，以及公司负面事件的影响。  风险提示 股价下跌风险、企业经营风险 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 “16 环保债”违约事件分析 ....................................................................................................................................... 4 1.1、 基本情况 ......................................................................................................................................................... 4 1.2、 违约事件回顾 .................................................................................................................................................. 4 1.3、 违约原因分析 .................................................................................................................................................. 4 2、 高比例股权质押风险传导逻辑................................................................................................................................ 8 2.1、 控股股东股权质押比例过高 ............................................................................................................................ 8 2.2、 发债主体自身质押比例过高 ............................................................................................................................ 9 3、 启示 ..................................................................................................................................................................... 10 4、 总结 ..................................................................................................................................................................... 11 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：神雾环保股权结构 ..................................................................................................