信视角看债：发债主体三季报透露了哪些信号？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 发债主体三季报透露了哪些信号？ 信视角看债｜2019.11.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 截至 2019 年 11 月 25 日，已发布 2019 年三季报的信用债发行人共 1710 家，以此为样本，我们从盈利、现金流和偿债能力三个角度出发，探讨三季报透露的发债主体最新情况，并对行业利差的近期走势进行分析。 ▍ 盈利：规模承压、质量提升、行业分化、民企拐点。2019 年前三季度，发债主体营收和净利润增速分别为 9.1%和 2.5%，下滑明显，但销售净利率有所上升，且非经常性损益占利润比重下降，收益质量有改善。分行业看，汽车、纺服、轻工等制造业营收下滑，承压明显，但农业表现亮眼，主因肉禽类价格上涨较多；分性质看，民企营收增速低于国企，但净利润的下滑趋势有所缓解，且民企毛利率和销售净利率均高于国企，经营效率仍有相对优势。 ▍ 现金流：过剩产能逆势扩投资，民企国企均减少筹资。2019 年前三季度，发债主体经营净现金增速 16.6%，略有下滑，且盈利现金比率也明显下降，获现能力弱化，外加筹资净现金同比下降 53.4%，造血输血同时受阻，导致投资不力，投资现金净流出同比仅增 1.9%。分行业看，过剩产能行业再次扩产，或将对未来的相关商品价格形成压制；分性质看，民企造血能力持续增强，但获现能力与国企相比处于劣势，投资方面，地方国企成为投资主力，筹资方面，国企和民企均处于降杠杆的周期，但前者是管控所致，后者是融资困境所致。 ▍ 偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张。2016 年至 2019 年 Q3，发债主体整体资产负债率维持在 65.5%至 65.9%之间，考虑永续债后则为66.6%至 67.2%，负债结构上，流动负债占比在 59.1%到 61.0%之间波动，流动性上，现金比率由 0.27 降至 0.24，短期偿债能力有所下降。分行业看，地产、建筑、家电杠杆率较高且仍在上升，电子、农业则降杠杆较多。分性质看，地方国企较多地通过永续债降低表观杠杆，民企的问题则主要体现为现金比率下降较多，流动性一定程度上有边际恶化的趋势。 ▍ 行业利差有空间但需精挑细选，不应忽视银行风波。2019 年年初至今，家电、机械、建材、房地产等地产、基建相关行业的利差收窄尤为明显，体现了地产链条的韧性，同时也反映在专项债发行规模加码情况下，基建发力的预期始终存在。同时，农林牧渔行业利差走扩最多，主要是因为个别风险主体的推高所致。虽然多数行业的行业利差都有一定收缩，但与城投债相比，产业债的利差分位数水平仍然较高，且中等评级的超额利差十分明显，适度下沉获取收益具备一定的吸引力。不过二季度以来中小行风波时有爆发，中小行作为银行体系中风险偏好较高的机构，其外部环境的复杂化或许会压制信用下沉的资金来源。 ▍ 风险因素：市场资金面收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 23485051/43348/20191126 11:25 信视角看债｜2019.11.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 盈利：规模承压、质量提升、行业分化、民企拐点 .......................................................... 1 营收、净利增速整体下滑，收益质量有所提升.................................................................. 1 行业盈利状况持续分化，贸易争端与价格是主导因素 ....................................................... 2 民企收入、净利润规模承压，但经营效率高于国企 .......................................................... 3 现金流：过剩产能逆势扩投资，民企国企均减少筹资 ...................................................... 4 现金流造血弱化、输血断供，投资行为明显受限 .............................................................. 4 行业现金流状况各异，过剩产能行业再扩产能.................................................................. 5 民企造血增强但获现弱势，筹资减少国企民企各有苦衷 ................................................... 6 偿债能力：国企永续债藏杠杆，民企流动性较紧张 .......................................................... 7 永续债压低杠杆率，现金对流动负债覆盖程度下降 .......................................................... 7 各行业资产负债率整体稳定，但流动性存在一定分化 ....................................................... 8 国企利用永续债隐藏较多杠杆，民企流动性边际恶化 ....................................................... 9 行业利差有空间但需精挑细选，不应忽视银行风波 ........................................................ 11 行业利差整体下行，不同行业评级分化各异 ................................................................... 11 产业债存择券空间，但中小行风险约束信用下沉 ............................................................ 12 市场回顾：融资端稳定，收益率下行 .............................................................................. 13 一级发行：净融资量稳定 ................................................................................................ 13 二级市场：收益率下行，信用利差扩大，期限利差收窄 ................................................. 16 主体评级调整情况 ..................................................................