国开LPR浮息债，利率并轨新举措

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2019年11月27日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 王菀婷 021-38476079 联系人 wangwanting014808@htsc.com 1《固定收益研究: 转债指数编制与策略回测》2019.11 2《固定收益研究: 港口整合推进，关注信用投资机会》2019.11 3《固定收益研究: 欧洲经济：低增长与高摩擦的长期化》2019.11 国开 LPR 浮息债,利率并轨新举措 国开行发行的 2 年期 LPR 浮息债有助于利率两轨并一轨 11 月 25 日，国开行公布将于 11 月 28 日发行 2 年期的挂钩 1 年期 LPR 的浮动利率债券。在本专题中，我们阐述了浮息债的定义和特征、中国的历史和现状以及投资者群体。随着贷款市场报价利率形成机制的完善，LPR浮息债应运而生，我们探究了 LPR 浮息债与主流的 SHIBOR 浮息债的区别。基于定价测算，如果 LPR 未来下降幅度为 20bp，则 2 年期国开浮息债首期票面利率大概率在2.95%-3.06%附近，固定利差在 109-120bp附近。总体而言，本次国开行发行的 LPR 浮息债，有助于引导债券市场利率，且其联结了贷款利率与债券利率，一定程度上有助于利率“两轨并一轨”。 我国存量的浮息债规模较小、成交不太活跃，货基是主要投资者 浮动利率债券，是相对于固定利率债券而言，它规定债券的票息利率随着市场利率的变化而变化，通常是“市场基准利率+利差”。对于挂钩的基准利率，包括市场常见的利率类型，主要以人民币存贷款基准利率、SHIBOR利率为主。浮息债最大的特性是抗风险，即在利率上行周期中抵御一定的利率波动风险。截至 2019 年 11 月 23 日，中国浮动利率债券的总规模为13710.06 亿元，共 586 只，占所有债券余额的 1.42%。中国的浮息债成交并不活跃，因此大部分投资者均以持有至到期为目的。这就使得我国的浮息债投资者主要为货币基金、以及负债端与基准利率挂钩的机构。 LPR 浮息债有何不同？ 8 月 16 日，国务院提出完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，由 18家报价行计算得出贷款市场报价利率。LPR 是中国“利率并轨”的重要举措，有助于降低实体融资成本。11 月 25 日，国开行公布将发行 2 年期的挂钩 1 年期 LPR 的浮动利率债券，是我国第一笔挂钩 LPR 的政策银行浮息债债，第二笔挂钩 LPR 的浮息债。基于目前我国贷款利率仍受到隐性管制，货币市场利率传导至 LPR 利率仍不畅的现状，LPR 浮息债和目前主流的 SHIBOR 浮息债仍具有较大的区别：LPR 浮息债的受众群体将比SHIBOR浮息债更为广泛；LPR浮息债的估值波动性低于 SHIBOR浮息债。 LPR 浮息债的首期票面利率大概率在 2.95%-3.06%附近 我们利用中债估值的浮息债全价计算公式，做了 3 种未来 LPR 变化的情景假设，得到了本次 2 年期国开浮息债模拟定价。综合来看，首期票面利率应该在 2.94%-3.09%附近，固定利差应该在 LPR-121bp 至 LPR-106bp；如果 LPR 未来下降幅度为 20bp，则首期票面利率大概率在 2.95%-3.06%附近，固定利差在 109-120bp 附近。从简化的定价公式来看，LPR 浮息债的定价能反映市场预期降息的空间，该公式可以依据利差和折现率推导出市场对于 LPR 的降息预期大概在什么水平上，值得投资者关注。 国开行 LPR 浮息债有助于引导债券市场利率 本次国开行发行的 2 年期 LPR 浮息债，有助于引导债券市场利率，且其联结了贷款利率与债券利率，一定程度上有助于利率“两轨并一轨”。目前应用 LPR 的主要是信用债，很难对债市利率形成引导作用，此次发行的国开行 LPR 浮息债的引导作用将更强。一方面，LPR 的下调会带动国开浮息债利率下调，导致国开债收益率下降，从而能带动信用债利率下行。另一方面，LPR 下调还会带动贷款利率下行，降低企业的银行贷款利率。值得注意的是，上述通过 LPR 浮息债传导的利率链条有待观察，由于浮息债规模小且二级市场很不活跃，浮息债利率向固息债利率传导路径可能存在阻碍。 风险提示：LPR 利率超预期，债市超预期，财政政策发力超预期。 相关研究 23511359/43348/20191127 16:20 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 浮息债概述 ........................................................................................................................ 3 浮息债的定义及特性 .................................................................................................. 3 中国浮息债的历史及现状 .......................................................................................... 4 浮息债的现状 ..................................................................................................... 5 浮息债的投资者群体 .................................................................................................. 7 美国投资者对于浮息债的需求 ........................................................................... 7 中国浮息债的投资者结构 ................................................................................... 7 LPR 浮息债有何不同？ ..................................................................................................... 8 LPR 形成机制 ..............................................................................