固收专题报告：猪周期视角下的2020年通胀测算及货币政策展望

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 东北固收专题报告：猪周期视角下的 2020 年通胀测算及货币政策展望 报告摘要： [Table_Summary] 2019 年下半年以来，猪肉价格的上涨，在 CPI 回升中扮演了重要的角色，而在 2020 年 CPI 中预计猪肉供求方面仍有供给缺口，猪价的高位以及上涨，是 2020 年 CPI 的主要影响因素。 本报告主要以猪肉价格预测为主要影响因子，结合季节性因素，对2020 年的 CPI 走势进行预判。此外还回顾了历史上的猪周期和猪肉价格预判依据，分析了其他蛋白质主要是鸡肉的增产和进口的增加能否平抑猪价，在不同同比涨幅下对 CPI 进行预测，探讨核心 CPI 的指示意义，并对 CPI 走势下的货币政策进行预判。 主要结论如下： 1、猪周期内的猪肉涨价及其对畜肉类整体的带动效应将对 CPI 同比产生较大的拉动。 2、预计自 9 月破三起，至 2020 整个年度，CPI 高位运行于三之上将是常态，年底 12 月 CPI 破 5%，并且次年 1 月叠加春节因素，CPI 将运行至最高峰在 5 以上，预计这一轮猪肉上涨趋势将会延续至次年 2季度末 3 季度初，并且猪肉价格的高企也带动了肉类价格的普涨，通货膨胀需要警惕。 3、扩大进口杯水车薪，不能缓解猪肉价格高企的压力，猪肉生产仍需依仗国内生产，而国内生产 2020 年供应恢复仍有压力。 4、替代品角度，鸡肉增产存在种种问题，难以替代猪肉供应的缺口。 5、2020 年政府工作报告的目标可能是核心 CPI，但是我们认为货币政策仍然会在经济增长和 CPI 中取得一个均衡； 6、对债券市场的影响：猪肉价格的抬升会影响 CPI，进一步抬升名义 GDP，而根据历史规律来看，在名义 GDP 很高的情况下，债券无风险利率很难下去 。根据测算，CPI 的极速抬升始于 11 月 12 月，因为公布数据应在 11 月末以及十二月末，故而通胀年内对债券市场最大的冲击理应在 11 月末 12 月。但从市场交易情绪看，CPI 高涨对债市的影响有所减弱。 7、对货币政策的影响：（1）央行已经释放了不认可目前 CPI 高企是“需求过热”而需要收紧货币政策的信号；（2）但央行选择合适继续执行宽松货币政策仍需要跟踪；（3）从目前角度看，我们认为 2020年货币政策仍有很大的放松空间。时间节点最可能的事一季度末和二季度，此时 CPI 逐步见高点走向回落，宽松形式上降准和降低 OMO、MLF、LPR 利率都有空间；（4）货币政策将继续宽信用维持 M2 和社融与名义 GDP 增速匹配，考虑到 CPI 回升后名义 GDP 回升，故 2020年 M2 和社融增速应比 2019 年略高；（5）考虑到目前信用派生的压力，预计金融监管方面将在资管新规过渡期和中小银行补充资本方面进行政策完善。 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《东北证券 10 月物价指数点评及债市分析：分化的物价指数如何解读？》 2019-11-10 《东北证券 9 月物价指数点评及债市分析：CPI 破三仅是开始，PPI 将触底回升年底望转正》 2019-10-10 《东北证券 8 月物价指数点评及债市分析：猪通胀方兴未艾，广义价格的回升是债市未来的风险》 2019-9-10 《东北证券 7 月物价指数点评及债市分析：CPI 高位攀升已至顶点，PPI 同比转负仍有下行压力》 2019-8-10 [Table_Author] 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 证券研究报告 发布时间：2019-11-27 23511353/43348/20191127 16:20 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 23 [Table_PageTop] 债券研究报告 目录 1. 引子：2019 年下半年猪肉的破纪录涨幅 ............................................. 3 2.历史上的猪周期回顾 ............................................................................. 3 3.猪肉价格走势预测 ................................................................................. 4 4.各项政策的影响：扩大进口杯水车薪，仍需倚重国内生产 ................. 6 5.替代效应：鸡肉增产能否满足需求？ ................................................... 7 6. 2019 年 10 月-2020 年 1 季度猪肉价格环比增幅的预测 ..................... 8 7. CPI 的结构性增长 ................................................................................ 9 7.1 结构性增长的判定........................................................................................................9 7.2 猪肉对其他食品项的相关性测算..............................................................................10 8.各个同比涨幅下 CPI 的测算 ................................................................ 11 8.1 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（51.43 元） ....................................................... 11 8.2 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（53.41 元） .................................................