固定收益专题报告：关于“负利率”的一些探究

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 关于“负利率”的一些探究 ——固定收益专题报告 研究结论  欧债危机以来，越来越多国家央行开始下调名义利率至负值，在全球引起了广泛的探讨。通常讨论的负利率是名义利率，主要包括三种含义：  第一，短端政策利率为负。日本、欧元区、瑞士和丹麦等国短端利率均降为负数。第二，长端国债到期收益率为负。2019 年二季度以来，随着全球经济景气度下行，日本欧洲各国国债收益率均下降至负值。第三，新发行国债收益率为负。2016-2019 年（截至 11 月 6 日）每年全球发行负利率国债规模均在 3万亿美元以上。  2016 年 1 月，日本 CPI 同比降至-0.1%，日本央行决定下调部分超额准备金利率至-0.1%。日本实行三级负利率体系，对约十万亿日元超额准备金实行负利率。  日本负利率短期内对就业有正面影响，对经济通胀影响有限，在负利率实施半年左右，经济通胀才开始回升。  2012 年年中—2014 年年初，欧元区核心通胀下降了近一个百分点。2014 年6 月 5 日，欧央行将银行隔夜存款利率降至-0.1%。2019 年 9 月 18 日欧元区隔夜存款利率已下调至-0.5%。  负利率实施之后，对欧元区经济，就业和信贷增速影响较大，短期内对通胀影响有限。  自然利率的持续下降是负利率的根本原因。“自然利率”是使得产出缺口和通胀缺口为 0 的实际利率水平。发达经济体自然利率水平下降，使得央行需要将利率降到更低水平，才能起到刺激总需求的作用，货币政策空间收窄。  除此之外，随着各国央行普遍将通胀作为政策目标，民众形成了低通胀的预期。通胀预期较低，通胀风险溢价下降，也使得名义利率下行。  利率的长期下行主要是由于三方面因素影响：资金供给（储蓄）增加，资金需求（投资）下降以及全球风险偏好下降。从全球历史数据来看，储蓄率变化不大，但利率大幅下行，说明资金需求（投资）变化更大。  日本和欧洲央行研究均表明，人口因素显著影响日欧实际利率。日本央行2018 年 1 月发表了工作论文《过去 50 年和未来 50 年的人口老龄化与实际利率》，论文认为，1960-2015 年，日本实际利率下降约 640bp，其中 270bp可以由人口变化所解释。  2019 年 3 月，欧央行发布的工作论文《人口和自然实际利率：历史和欧元区的未来展望》一文，也测算了人口因素对实际利率的影响。论文认为，人口因素的影响路径与前文日央行研究结果基本一致，从 1990 年到 2030 年，人口因素预计使得欧元区实际利率下降约 100bp。 风险提示  主要经济体财政政策超预期，使得全球利率中枢上行。 Table_ Base Info 报告发布日期 2019 年 11 月 27 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一．负利率的日欧实践 ................................................................................... 3 1.1 什么是负利率？ ........................................................................................................... 3 1.2 日本“负利率”实施全景图 .............................................................................................. 4 1.2.1 背景：全球经济通胀下行，国内通胀预期下行 4 1.2.2 实施方式：三级“负利率”体系，负利率资金规模可控 6 1.2.3 日本实行“负利率”效果如何？ 6 1.3 欧元区“负利率”实施全景图 ........................................................................................... 7 1.3.1 背景：国内外需求下行，财政政策与结构性政策效果有限 7 1.3.2 实施方式：对超额准备金执行“负利率” 9 1.3.3 欧元区“负利率”效果如何？ 11 二．“负利率”为何而来？ .............................................................................. 12 2.1 “负利率”的根本原因在于自然利率的下行 .................................................................... 12 2.2 哪些因素导致自然利率下行？ ................................................................................... 12 2.3 日欧央行研究表明，人口因素显著影响日欧实际利率 ................................................ 14 风险提示 ...................................................................................................... 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一．负利率的日欧实践 1.1 什么是负利率？ 欧债危机以来，越来越多国家央行开始下调名义利率至负值，在全球引起了广泛的探讨。通常讨论的负利率主要包括三种含义： 第一，短端政策利率为负。2012 年以来，日本和欧元区相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，而瑞士和丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。从各国采取负利率以