2020年海外宏观经济展望：冬至未至

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2019 年 11 月 26 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 冬至未至——2020 年海外宏观经济展望 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2019 年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险；基本上证伪了各种极端假设。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。2019 年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。  制造业修复及补库存或提振 2020 年上半年美国经济；政治周期等三因素叠加将约束下半年，年中有重启 QE可能。2020 年美国经济前高后低，全年实际增速或仍接近 2%。 目前美国处于金融危机后 late cycle 阶段，2020 年衰退概率仍低。目前失业率下行速率放缓、时薪增速则处于高位或表明美国经济处于金融危机后的晚周期阶段。此外，低薪资地区的就业状况往往是美国经济周期性波动的主因。低薪资地区缅因州的失业率可作为美国失业率的领先指标，前者在 2019 年年初小幅回升后又于 2Q 开始加速回落.截止 10 月已降至有数据以来的最低水平。尽管 2020 年中缅因州失业率回升概率不低，但至少现状表明 2020 年美国经济或仍处于晚周期。 制造业修复及补库存或提振 2020 年上半年美国经济。综合领先指标（CLI）预示 2020 年 1H 美经济或阶段性回升；制造业修复及补库存或为 2020 年 1H 美国经济关键变量；2020 年 1H 房地产或仍是美国经济提振项。 三因素叠加或令 2020 年下半年美国经济再现压力。货币政策对美国经济提振效应或将在 2020 年 2H 显著减弱；未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资；工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。2020 年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021 年美国经济衰退风险上升。 通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启 QE。若 2020 年美国通胀中枢上行，且核心 PCE 同比重回 2%，则 2020 年美联储降息的可能性并不高。但美联储有可能在 2020 年中结束有机扩表之际顺势重启 QE。  全球低利率环境的形成或有四点诱因；而它面临的最大风险就是通胀回升；人力成本上升及油价的上行风险有可能推升全球通胀中枢。 尽管本文是 2020 年海外宏观经济展望，但我们仍希望利用长期视角去审视当下及未来。比如，金融危机后为什么全球经济增长中枢下移？全球低利率/负利率环境如何形成？如何演进？这对我们理解未来 1-3 年的大类资产配置极为关键。 金融危机后全球总需求疲软以及低利率环境或有四点诱因。1）全球劳动力人口占比及中国经济增长双指标见顶；2）2008 年后全球主要经济体金融严监管导致的信用二元环境；3）欧债危机后欧盟对宽财政的排斥，既导致欧债“稀缺”又导致高度依赖外需；4）追求汇率贬值推动欧日央行实施负利率。总结来说，金融危机后欧美日等发达经济体的主要经济增长动能来自美国宽财政和新兴加杠杆，但全球信用二元环境又导致新兴经济体加 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 杠杆不可持续。 低利率/负利率环境正面临挑战。除人口等长期逻辑外，本质上是信用二元状态约束了全球经济的增长活力，低利率本身或已无法推动经济增长，货币政策有效性正在减弱。从逻辑上，负利率可视为一种违约概率、其实也侧面反映了全球债券市场出现泡沫化迹象。由此可见，当前全球经济和低利率环境面临的最大风险就是通胀回升。全球人力成本上升以及油价的上行风险则极有可能推升全球通胀中枢。 长期看，通胀回升将推动经济和市场出清，但经济驱动重回居民部门有助于经济平稳增长。往更长的时间周期去看，通胀回升后全球经济和资本市场大概率“出清”，但若随后放松金融监管，将驱动经济的“重担”交还给居民部门，全球经济仍然有望获得平稳增长。  2020 年全球经济风险点：贸易保护、美国大选与英国“脱欧”。我们认为 2020 年全球经济包括三个风险点：中美贸易摩擦再度升级、美国大选中特朗普败选以及英国发生“硬脱欧”。  核心假设风险 全球经济超预期；美国大选超预期；英国“脱欧”事件超预期；中美关系超预期；欧美货币政策超预期；中东局势超预期。 [Table_Report] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 2019 年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险 .......................................................... 6 美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链 .............................................................. 6 贸易保护也令美国自身受损，美联储领衔全球央行货币转向 ..................................... 9 2020 年美国经济：前高后低，或再 QE ........................................................................... 12 目前美国处于金融危机后的 LATE CYCLE 阶段，2020 年衰退风险仍低 ..................... 12 2020 年美国经济运行节奏与经济动能 ..................................................................... 13 综合领先指标（CLI）预示 2020 年 1H 美国经济有望阶段性回升 ................... 14 制造业修复及补库存或为 2020 年 1H 美国经济关键变量 ................................ 15 2020 年 1H 房地产或仍是美国经济提振项 ....................................................... 18 2019 年税改效应已削弱，该因素对 2020 年美国经济或无