2019年11月宏观经济政策分析月报：积极财政政策的资金缺口

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 专题报告 积极财政政策的资金缺口 2019 年11 月25 日 ——2019年11月宏观经济政策分析月报 主要预测 % 18E 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（2019 年 10 月） 工业 4.7 城镇投资 5.2 零售额 7.2 CPI 3.8 PPI -1.6 资料来源：CEIC、招商证券 上个月我们政策月报的标题是《货币政策受限，财政政策发力》，但 11 月的实际情况似乎与此相反——货币政策方面出现边际宽松，财政政策扩张力度有所收敛。反思原因，应该是我们高估了结构性通胀的影响，却低估了财政资金缺口的影响——截至 2019Q3，公共财政账户的真实赤字率已经达到 5.5%（占名义 GDP 比）。 但要往后看，其实“货币政策受限，财政政策发力”的推理逻辑仍然是成立的，无论是货币政策引导利率下行，还是财政政策收敛资金缺口，都可能是在为财政政策的发力在蓄势。因此我们仍然坚持原有观点，只结合新情况略作更新： 货币政策方面，既面临通胀预期扩散的制约，也面临着必要性的质疑。 1. 通胀预期扩散的制约：确实如央行所述，不存在通胀也不存在通缩，而且明年GDP 平减指数的最高点也不会超过 2017 至 2018 年的水平，但央行也明确要在下一阶段的工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。同时，未来仍存在原油冲击、蔬菜水果涨价等扰乱通胀预期的风险。 2. 必要性的质疑：应对经济下行，支出意愿比融资成本更重要。当前经济下行的主因是全球贸易保护主义引发的国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷等，这些并不能完全通过货币政策来解决，毕竟货币政策更像是马车缰绳，可以拉住但很难前推。 财政政策方面，必要性毫无疑问，而资金缺口的问题确实存在，需要灵活应对。 1. 必要性的理由：即使不考虑翻番目标，也要考虑就业压力，且根据 IMF 测算，贸易摩擦可能会拉低 2020 年中国 GDP 增速 0.6 个百分点。 2. 资金缺口问题：政府是通过收税、新发货币、净增债务为其支出融资的，当然地方政府还可以通过土地出让收入等政府性基金项目获得资金。但在要兼顾减税降费、保持货币增长与名义 GDP 相匹配、建立房地产长效机制等目标的情况下，地方政府专项债就成为了新增资金来源的决定性力量。为了对冲贸易摩擦造成的 0.6 个百分点的 GDP 降速，参考 1 个百分点的基建投资增速拉动GDP 增速约 0.5 个百分点的历史经验，推测 2020 年的专项债需要增加到 3.35万亿左右。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 高 明 010-57782838 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 23480689/36139/20191126 09:35 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 应对成因复杂的经济下行需要一揽子政策工具 ......................3 二、 货币政策面临通胀预期发散的风险 ..........................................3 三、 财政政策面临资金缺口的问题 ..................................................3 宏观调控政策梳理（2019-10-21——2019-11-24） .........................6 相关研究报告 .................................................................................... 10 23480689/36139/20191126 09:35 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 应对成因复杂的经济下行需要一揽子政策工具 国际货币基金组织 10 月版《世界经济展望》下调了全球 GDP 增速的展望，原因是考虑了全球贸易摩擦影响的扩大，这对经济的影响包括“直接的成本上升，市场预期的动荡，投资减少以及供应链中断导致的生产率下降等”。 可见，当前中国经济下行的原因，既有全球性因素，又有中国的特性；既有总需求低迷——国际贸易萎缩、投资意愿低迷、消费意愿低迷（就业压力上升、收入预期下滑）等，也有产业链受损导致的生产率下降。实现多目标需要多工具，这些问题其实都很难只靠宽松货币政策得到解决，积极财政政策、产业政策、微观政策、社会政策、结构性改革措施都不可或缺。在实践中其实也都可以观测到（可参考宏观调控政策梳理部分）。 二、 货币政策面临通胀预期发散的风险 11 月 15 日，中国人民银行发布 2019 年第三季度《货币政策执行报告》，明确要在下一阶段工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。事实上，“通胀预期发散”确实是目前货币政策执行和资本市场运行中最值得警惕的风险。 梳理 CPI 各分项，2017年以来同比增速出现持续上行并升至 10%以上增幅的除畜肉类、禽肉类之外，还包括鲜果（从 2019 年 2 月的 4.8%升至 6 月的 42.7%）、鲜菜（从 2019年 2 月的 1.7%升至 4 月的 17.4%）、交通工具用燃料（从 2018 年 3 月的 4.3%升至 2018年 10 月的 22.0%）、蛋类（从 2017 年 10 月的 3.1%升至 2018 年 5 月的 20.8%）。 图 1：2017 年以来同比增速出现过持续上行且幅度较大的 CPI 分项（%） 资料来源：Wind，招商证券 三、 财政政策面临资金缺口的问题 资金缺口是当前中国积极财政政策实施的关键。2019 前三季度，公共财政账户的真实赤字率已经达到 5.5%（占名义 GDP 比重），远超今年预算目标和近年平均水平。11 月20 日发布的 1-10 月财政收支数据也显示 7 月以来财政政策的积极性有所收敛，无论是财政支出降速，还是收入增速企稳回升，都表明资金缺口的影响。 首先看公共财政账户，收入端上半年由于减税降费收入增速明显下行，但 7 月之后已经见底回升，显示减税效果已完全释放；支出端前