消费增长新范式思考系列之二：本轮崛起的新消费品牌究竟“新”在何处？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月22日优于大市1消费增长新范式思考系列之二本轮崛起的新消费品牌究竟“新”在何处？ 行业研究·行业快评 商贸零售 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001事项：2024 年以来虽然消费大盘相对承压，传统消费龙头股价也相对平淡，但以泡泡玛特、老铺黄金、布鲁可、毛戈平等为代表的港股新消费标的，以及 A 股个护板块内的高增长标的，均实现了亮眼的股价表现。引发了市场对于新消费行情的讨论。国信零售观点：本轮崛起的新消费品牌有着诸多不同以往的特质：1）品牌所属行业普遍是有着较为充分消费者认知的传统赛道，且存在个股基本面表现显著独立于行业的弱 beta 强 alpha 特征；2）这些品牌并非行业新进入的搅局者，往往在一些细分赛道中已经有着深厚的品牌消费心智，并呈现品牌力破圈趋势，这些心智的搭建往往短期较难被复制；3）相关品牌虽然也是借助了兴趣电商及内容营销等方式实现了销售快速破圈，但盈利能力并未如前一轮新消费品牌那样出现持续亏损，相反稳步上行。我们认为：区别于此前的新消费品牌更多为新渠道或是新业态消费，本轮新消费应以“新质消费”来理解，这些品牌逆势破局的关键点在于对新的消费需求洞察后，从品质、情绪价值和实用痛点三个维度实现了产品的升级创新，从而带动了品牌溢价的逆势提升。再依托兴趣电商、内容营销等杠杆工具，实现了指数级的爆发。原因在于：一方面，流量红利见顶下，效率较高的渠道杠杆费用率也较高，因此必须具备足够的毛利空间才可能保障最终盈利水平；另一方面，提升品牌力能够形成品牌自有流量，弱化外部平台和市场的波动影响，提升长期持续增长的稳定性。因而这些品牌不仅具备业绩稀缺性也具备长期增长确定性。整体来看，在当前消费行业仍待拐点的大背景下，上述新消费品牌依托短期较难被复制的底层能力，其业绩稀缺性特征未来一段时间将持续存在，而行业格局演变下的份额替代，也为相关公司远期规模测算提供对标。我们继续推荐：1）个护赛道：产品创新带动传统品类迭代升级，老牌国货实现二次焕新突破，登康口腔、润本股份、百亚股份、拉芳家化等；2）美妆赛道：国货替代大趋势下，具备产品差异化竞争力的龙头品牌持续突破，毛戈平、巨子生物、丸美生物、上美股份等；3）IP 潮玩：情绪价值需求持续提升，潮玩龙头依托 IP 矩阵化建设实现快速扩张，泡泡玛特、布鲁可、名创优品等；4）黄金珠宝：依托古法金等新技术实现黄金产品设计感跃升，吸引新消费人群的快速扩圈，老铺黄金、潮宏基、周大福等。评论： 以业绩高成长性以及稀缺性为支撑，新消费品牌行情表现突出2023 年以来，消费行业整体在多因素影响下相对承压，但部分优质消费标的仍有远超行业的基本面表现，在此支撑下的股价表现也极为亮眼。截止 2025 年 4 月 15 日，老铺黄金自上市首日以来最高上涨超过 12倍，毛戈平上市后较首日最高涨幅达到 124%，布鲁可上市后较首日最高涨幅达到 85%，而泡泡玛特自 2024年股价底部上涨也近 10 倍。股价的亮眼表现虽有去年以来的一定内外部资金面因素影响，但是最主要的支撑驱动还是来自于上述企业独立于消费大盘的靓丽基本面支撑，而随着 24 年财报的披露，如下图所示，上述公司用优异的实际业绩表现，和积极乐观的业绩指引展望，进一步驱动了近期行情。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：老铺黄金营收及净利润增速表现图2：毛戈平营收及净利润增速表现资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：泡泡玛特营收及净利润增速变化图4：布鲁可营收及净利润增速变化资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理从上述公司 2024 年业绩表现来看，有着以下两大特征：1）强爆发力，体现在普遍超市场一致预期水平：根据 wind 数据显示，截止 2024 年 12 月 31 日的万德一致预期数据，老铺黄金 2024 年净利润预测平均值为 10.85 亿元，而公司实际值达到 14.73 亿元；泡泡玛特 2024 年市场净利润平均预测值为 24.39 亿元，而公司实际值达到 31.25 亿元。2）强稀缺性，体现在远超所在行业的平均水平：老铺黄金所处的黄金珠宝行业 2024 年社零增速为-3.1%，而公司营收增速达到 167.46%；毛戈平所处的化妆品行业 2024 年社零增速为-1.1%，而公司 24 年营收增速则达到 34.61%。同时也不止在 H 股，A 股中也有一部分品牌公司，也通过产品端的升级创新和渠道变革，在弱 beta 的传统赛道中，实现了高速增长。如登康口腔、润本股份、若羽臣等旗下品牌，在销售额 GMV 数据带动下，近期同样实现了股价靓丽表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：登康口腔旗下冷酸灵品牌的线上平台增速图6：若雨臣旗下绽家品牌的线上增速资料来源：久谦数据、国信证券经济研究所整理资料来源：久谦数据、国信证券经济研究所整理上述公司的突出业绩表现，以及所带动的靓丽行情，在资本市场中引起热议，且因其行情及业绩表现相对独立于整个消费行业，因此市场将其归类于新消费板块，以区别于表现相对平淡的传统消费板块。但我们也应看到新消费这一提法最早出现于 2019 年时期，在 2019 年至 2021 年期间，资本市场也曾有过对于以高增长、高估值为特点的“新消费”标的追捧，且企业所属赛道与当前也较为类似，包括零食、茶饮、美妆、配饰及宠物等，但在 2022 年后无论是一级市场还是二级市场，相关标的最终却均出现了较为明显的估值及股价的回调。因此，对于本轮新消费是否会重蹈前一轮的覆辙，以及两轮新消费之间的本质差异在何处，是目前市场较为关心的议题。而下文我们将自上而下从消费人群、行业格局以及企业增长驱动三个维度去理解两轮新消费的同与不同，以判断本轮新消费板块公司业绩支撑的核心驱动因素，以及对后续持续增长的演绎作解析。 “新”在客群消费特征：追寻质价比仍是主流，情绪价值需求突显Z 时代的年轻消费者自始至终都是当前成长型消费赛道的主力客群。追求时尚、个性化以及悦己是其主要的人群标签。但是经历 2023 年后的经济大环境变化，这部分人群的消费心理也出现的较大变化。2018 年前后，随着 95 后年轻人群陆续步入职场，成长于改革开放后物质相对富裕的这批消费者，在父辈的财富积累扶持，社媒新消费理念的教育下，加之彼时地产财富效应仍有着较为明显驱动，特别是在广阔的三四线城市，逐步成为了消费升级的主力军，也驱动了上一轮新消费品牌需求端的快速扩容。图7：Z 世代人群比例及消费特质资料来源：MobTech 研究院《2024 年情绪经济消费人群洞察》、国信证券经济研究