聚焦新三板改革系列报告之四：新三板三种公开发行定价模式该如何选择？

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 新三板 2019 年 11 月 19 日 新三板三种公开发行定价模式该如何选择？ ——聚焦新三板改革系列报告之四 相关研究 一张图看懂新三板问题与改革方向——聚 焦 新 三 板 改 革 系 列 报 告 之 一 2019/10/25 八问八答新三板变革之猜想——聚焦新三板改革系列报告之二 2019/11/10 全面解析新三板深改业务规则征求意见稿——聚焦新三板改革系列报告之三 2019/11/11 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com 联系人 王文翌 (8621)23297818×7232 wangwy2@swsresearch.com 主要结论：  新三板提供三种公开发行定价方式是重大创新。新三板《公开发行规则》征求意见稿允许发行人和主承销商自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。相比 A 股“网下询价+网上定价”的单一模式，新三板公开发行自由度更高，给发行人和券商提供了多元化的选择，同时也对方案的制定带来了挑战。  三种定价方式各有利弊，成本、效率、投资者行为各不相同。1）直接定价（固定价格）：优点是发行成本最低、速度最快，缺点是定价效率最低。2）竞价发行（拍卖定价）：优点是发行过程最公开透明，发行价格抑价最低，缺点是在投资者群体非理性以及中签博弈时，容易产生“搭便车”和“赢家诅咒”，导致定价扭曲，新股收益率大幅波动；3）询价发行（累计投标）：优点是定价相对公允，发行成功概率高，券商和投资者激励效果好。缺点是发行成本最高，香港创业板市场发行平均成本高达 30%-50%，承销商权力大有腐败空间。  询价渐成全球主流，但各市场有所差异。1）从历史演变来看，全球范围内询价方式逐步成为主流。20 世纪 80 年代以前，固定价格是主流；20 世纪 80 年代中期至 90 年代中期，竞价与询价逐步取代固定价格；20 世纪 90 年代中期至今，交易所纷纷转向询价发行。2）询价胜出与其定价效率优势、各方博弈结果和美国投行推广有关。固定定价被弃用主要由于其定价效率低，而竞价拍卖方式给予承销商的权力最少，无法激励券商进行综合资源调配。而询价方式最终的流行也与美国投行强势对外输出有关。3）日本市场借鉴：从固定价格到竞价再到询价；4）香港市场借鉴：从固定到混合定价，自由度高；5）台湾市场借鉴：三种定价方式均被允许，为了规避发行腐败，监管层推动竞价拍卖成为主流。  新三板如何选择公开发行定价方式？1）新三板公开发行初期特点：预计发行规模小，投资人少，承销商尚不成熟；2）券商面临机遇和挑战，承销重要性大幅上升。核准制市场的难度在于保荐，而注册制市场难度在于承销。新三板高度自由的发行方式，赋予券商更多权力之外，也给券商带来了综合方案制定能力的挑战。一是考验券商发行底价的沟通能力；二是考验券商选择发行方式的能力和实际承销能力；三是考验券商跟投决策能力；3）小规模发行适合固定定价，大市值明星项目适用询价，而竞价有一定特殊优势。首先，从成本方面考量，“迷你发行”适合固定定价；其次，明星大项目适用于成熟的询价模式，这是由发行人成本承受能力高，券商有动力用明星项目来平衡各方利益有关；第三，当券商与发行人就发行价无法达成一致，以及券商询价客户未积累足够时，竞价方式有一定优势。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23392217/36139/20191120 10:022 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 新三板提供多元发行定价机制是重大创新 ...................... 4 2. 认识三种定价方式：直接定价、竞价和询价 [1] .............. 5 3. 三种方式各有利弊，需权衡发行成本和定价效率 ........... 6 3.1 固定价格发行：发行费用最低，但定价效率不足 .............................. 6 3.2 竞价发行：最公开透明，但群体非理性和集体博弈会扭曲定价 ..... 7 3.3 询价发行：定价公允，发行成功率高，但成本也高 .......................... 9 4. 历史借鉴：市场各有差异，询价渐成主流 .................... 11 4.1 询价渐成主流，与定价效率、博弈和美国输出有关 ....................... 11 4.2 日本股票市场的定价——从固定到竞价到询价 ............................... 14 4.3 香港股票市场的定价——从固定到混合 ........................................... 15 4.4 台湾柜买市场定价——监管推动竞价拍卖成主流 .......................... 15 4.5 公开发行定价机制是资本市场环境和监管部门两者合力的结果 .. 17 5. 三种定价方式如何抉择？............................................. 17 5.1 新三板公发特点：规模小，投资人少，承销商不成熟 .................... 17 5.2 券商的机遇与挑战：定价能力成为核心，承销重要性大大上升 .. 18 5.3 大市值明星项目用询价，竞价机制在早期有特有优势 ................... 19 参考文献 .......................................................................... 20 目录 23392217/36139/20191120 10:023 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：固定价格机制的优缺点 ............................................................................... 6 图 2：竞价发行的优缺点 ...................................................................................... 7 图 3：询价定价机制的优缺点 ............................................................................... 9 图 4：香港创业板发行成本高 ..........................................................................