2019Q3宏观杠杆率报告

《NIFD 季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 3 月份发布。I 杠杆率升幅回稳，保增长仍需借力 摘 要 今年前三季度宏观杠杆率升幅分别为 5.1、0.7 和 1.6 个百分点，累计攀升 7.4 个百分点，全年看，升幅应在 8-10 个百分点。这个幅度相比于 2008-2016 年宏观杠杆率的急剧攀升还低了 2-4个百分点。如果从稳增长的角度看，这样的升幅并不算高；事实上，2009 年宏观杠杆率的升幅就达到了 31 个百分点。 分季度看，一季度杠杆率攀升过快，二季度收缩得太快，三季度较为温和。一季度报告中，我们强调了杠杆率攀升过快的风险，并指出如果一个季度增幅超过 5 个百分点，全年增幅可能会接近 10 个百分点。针对二季度杠杆率收缩得太快，当季仅上升 0.7 个百分点，我们有呼吁，稳增长的助力可能不够。果然三季度的经济增长不尽如人意，勉强达到 6%。三季度宏观杠杆率上升了 1.6 个百分点，相比二季度，升幅已经有所回稳，但从保增长的角度，这样的力度可能并不够。不过，宏观杠杆率的不断攀升也意味着风险的不断积累。因此，不能一味地加杠杆，而是要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章。 一是考虑到居民杠杆率与房价的密切关系，居民杠杆率仍需保持适度稳定。居民杠杆率的稳定也保证了房价的稳定，嚷嚷“居民去杠杆”是要不得的，因为这会带来连锁反应。二是考虑到企业杠杆率与经济景气周期特别是 PPI 的关联，企业去杠杆要更有针对性。企业去杠杆主要是国企去杠杆，而国企去杠杆主要是僵尸国企和融资平台。三是政府加杠杆需要相应的制度配合。这包括：容忍赤字率的有所上升，这在年初的预算中就要考虑；中央政府加杠杆意味着增发国债同时要求央行增 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人：  张晓晶 国家金融与发展实验室副主任 中国社科院经济研究所副所长  常欣 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心副主任  刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 持国债，为防止“财政赤字货币化”，需要形成有效的制度化约束。 从稳增长与防风险的平衡角度出发，一味加杠杆是行不通的，除了在杠杆率内部结构上做文章，还需要在供给侧结构性改革方面发力，提振信心，调动各方面积极性。特别是调动民营经济的积极性，放宽市场准入；调整收入分配格局，释放消费潜力；进一步扩大开放，寻求新的全球化红利。 目 录 一、总判断：实体经济杠杆率温和攀升，金融去杠杆有微调迹象 . 1 二、分部门杠杆率风险分析 ................................. 3 （一）居民部门杠杆率持续上升 .......................... 3 （二）非金融企业部门杠杆率略有下降 .................... 7 （三）政府杠杆率缓慢上升 ............................. 11 （四）金融部门杠杆率继续回落 ......................... 20 三、未来杠杆率走势判断与政策建议 ........................ 22 1 今年前三季度宏观杠杆率升幅分别为5.1、0.7和1.6个百分点，累计攀升7.4个百分点，全年看，升幅应在8-10个百分点。这个幅度相比于2008-2016年宏观杠杆率的急剧攀升还低了2-4个百分点。如果从稳增长的角度看，这样的升幅并不算高；事实上，2009年宏观杠杆率的升幅就达到了31个百分点。 前三季度经济增速分别为 6.4%，6.2%和 6.0%。社会上也出现了对于“破 6”的担心。从稳增长的角度，宏观杠杆率仍需继续发挥助力。不过，仅靠加杠杆是不够的，而是要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章；同时还需要借助其它力量来稳增长，这里特别要提到的是加快推进供给侧结构性改革，提振信心，调动各方面积极性。 一、总判断：实体经济杠杆率温和攀升，金融去杠杆有微调迹象 2019 年三季度，实体经济部门杠杆率继续保持平稳态势，由二季度末的 249.5%升至 251.1%，上升了 1.6 个百分点。前三季度实体经济杠杆率分别上升了 5.1，0.7 和 1.6 个百分点，共计7.4 个百分点。三季度的杠杆率增速温和回升，整体债务水平较为稳定。 分部门来看，第三季度居民杠杆率上涨了 1.0 个百分点，从55.3%升至 56.3%；非金融企业杠杆率下降了 0.1 个百分点，从155.7%降至 155.6%；政府部门杠杆率上升了 0.7 个百分点，从38.5%升至 39.2%。从前三季度杠杆率累计增长来看，居民部门上涨了 3.1 个百分点，非金融企业部门上涨 2.0 个百分点，政府部门上涨 2.2 个百分点。相比于过去的杠杆率增长态势，今年前三季度政府部门杠杆率的上涨幅度较为引人瞩目，这也符合我们关于政府要加杠杆的政策预期。 2 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。 金融部门杠杆率有所回落。资产方杠杆率由 2018 年末的60.6%下降到 55.8%，负债方杠杆率由 60.9%下降到 59.4%，降幅分别为 4.8 和 1.5 个百分点。金融杠杆率自 2017 年开始的强监管便掉头向下，至 2019 年已逐渐趋于平稳，虽然仍处于下行趋势中，但降幅已逐渐收窄。就三季度而言，资产方口径杠杆率由二季度末的 58.7%继续下降至 55.8%，下降了 2.9 个百分点；负债方口径杠杆率由二季度末的 58.7%升至 59.4%，上升了 0.7 个百分点。负债方口径的金融杠杆率略有回升，一定程度上体现了金融去杠杆政策为适应稳增长所作出的相应微调。 05010015020025020052007200920112013201520172019-032019-09政府居民非金融企业3 图 2 实体经济部门杠杆率与金融部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率风险分析 （一）居民部门杠杆率持续上升 居民部门杠杆率持续上升，同比增速略有下滑。前三季度，居民杠杆率分别增长 1.1、1.0 和 1.0 个百分点，从 2018 年末的53.2%增加到2019年三季度的56.3%，累计上升了3.1个百分点。2008-2018 年十年间年均增幅 3.5 个百分点，而从今年前三季度看，居民杠杆率单季增幅在 1 个百分点，全年的增幅可能会超过过去十年的平均值。 05010