固定收益专题：2025年政府债发行规模及节奏怎么看？

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 2025 年政府债发行规模及节奏怎么看？ 根据今年财政预算安排，一般国债+超长期特别国债+注资特别国债+地方债新增债限额合计 11.86 万亿元，较 2024 年增加 2.9 万亿元 发行规模上，考虑到 2025 年国债预计到期 8.17 万亿元，预计 2025 年国债发行规模约为 14.83 万亿元，较 2024 年增加 23599 亿元；根据十四届全国人大常委会第十二次会议的决议，2024-2026 每年将有 2 万亿元的特殊再融资债用于化债，而 2022-2024 年普通再融资债的接续比例为 87.3%，预计 2025 年地方债发行规模约为 9.91 万亿元，较 2024 年增加约 1600 亿元。 发行期限结构看，政府债发行期限不断拉长。2020-2024 年，国债供给的加权期限分别为 6.9、5.3、4.4、4.3、6.2 年，预计 2025 年国债供给的加权期限将进一步抬升。国债每月发行频率相对平稳，但 10 年期国债单笔发行金额扩大。预计2025 年国债发行节奏与 2024 年类似，10 年期国债维持每月发行 1 次，而 30 年期国债维持每月发行 1-2 次的节奏，10 年期国债单次发行金额预计约为 1800 亿元，而 30 年期国债单次发行金额预计为 600 亿元。预计 2025 年新增地方债加权期限与 2024 年接近，长久期再融资债发行规模占比进一步提升。 年内国债发行节奏快于往年，而新增地方债的发行节奏较慢。1-3 月的国债累计发行进度分别为 7%、14%、24%，而近三年的 1-3 月的国债发行进度分别为 1%、3%、7%。以新增专项债为例，1-3 月新增专项债累计发行进度分别为 5%、14%、22%，而近三年（2022 年-2024 年），同期新增一般债平均发行进度分别为 9%、19%、29%。新增专项债发行进度偏慢，一方面，年初新增一般债的发行可能让位于特殊再融资债发行，其中 2025 年 1-3 月，用于置换隐债的特殊再融资债合计发行 13373 亿元，预计已经完成年内发行进度的 67%，而 2023 年和 2024 年特殊再融资债的发行均集中在四季度，今年特殊再融资债的发行节奏明显前置。另一方面，2024 年 12 月，国务院办公厅出台《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，确认了 11 个专项债项目“自审自发”试点地区，意见出台到具体的方案落地或存在一定的时滞，审核发行方式的改变或导致今年年初以来的新增地方债发行节奏偏慢。 二季度专项债发行进度或有提速，同时特别国债开始发行。超长期特别国债，考虑到今年年初以来国债发行进度偏快，我们预计今年超长期特别国债的发行节奏可能与去年相似。预计二季度国债发行规模将达到 4.3 万亿元，而净融资规模达到1.6 万亿元。我们预计国债净融资高峰期或出现在三季度，一方面按照过去三年的普通国债的发行节奏看，三季度为国债净融资高峰，另一方面，考虑到外需回落，在全年的赤字限额的基础上，三季度或有增量的财政政策出台的可能。地方债方面，2025 年 3 月 14 日，湖南省的“自审自发”实施方案推出，提出原则上 6 月底前完成全年专项债券发行，参照湖南省的发行节奏，预计二季度新增专项债发行节奏将加快。中性假设下，我们预计上半年的新增专项债发行进度为 70%。该假设下，二季度为地方债发行高峰，地方债净融资规模预计为 29059 亿元，小幅高于一季度地方债净融资，而三季度开始地方债净融资规模显著下降。 本文的预测都是基于当前的财政预算，但随着贸易冲突加剧，为对冲外需的回落，稳定内需的重要性和迫切性进一步提升，后续可能财政力度加大，政府债券供给有可能高于当前的预测。 展望后市，基于当前的财政预算，新增专项债上半年发行进度为 70%的中性假设下，预计 5-6 月或为年内政府债净融资高峰，二季度净融资同比增量低于一季度，而且二季度净融资相对于 1 季度并未高出多少，供给冲击有限。该假设下二季度或为年内的政府债供给高峰，今年一季度的政府债净融资为 4.1 万亿元，而第二至第四季度政府债净融资预计为 4.6、3.0、1.9 万亿元，而去年同期各季度的政府债净融资分别为为 1.4、2.0、4.0、3.9 万亿元。关注在全年的赤字规模、特别国债和专项债额度之下，为对冲外需回落的风险，三季度是否会有增量的财政政策推出。 风险提示：货币政策超预期；外部冲击超预期；统计存在误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱帅 执业证书编号：S0680525040003 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀依然弱，待降息降准》 2025-04-10 2、《固定收益定期：适当防守，静待权益企稳——转债策略月报》 2025-04-09 3、《固定收益定期：信用行情逐步打开——4 月信用策略》 2025-04-09 2025 04 12年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2025 年政府债供给规模如何？ .......................................................................................................... 3 1.1 今年新增政府债限额有多少？ ...................................................................................................... 3 1.2 今年政府债发行及净融资规模怎么看？ ......................................................................................... 3 1.3 今年政府债发行及净融资规模怎么看？ ......................................................................................... 4 二、 一季度政府债发行情况 .................................................................................................................... 7 三、 后续政府债发行节奏怎么看？ .......................................................................................................... 9 3.1 国债后续供给节奏怎么看？ .