固收点评报告：为什么根据资金来源测算基建投资不太准？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 为什么根据资金来源测算基建投资不太准？ 基本结论  一直以来，通过拆解基建资金来源预测基建投资是市场普遍使用的方法。2019 年基建资金来源增速并不差，但基建投资增速一直低位徘徊。那么，是什么原因导致了基建资金来源和基建投资增速的差异呢？我们认为工程“赊账”和“形象进度法”统计是重要原因。  2019 年基建投资如何？基建投资单月增速自 2018 年 8 月触底反弹以来持续回暖，但改善幅度始终低于市场预期。2019 年 1-9 月基建累计同比3.4%，9 月单月同比 4.9%。  2019 年基建资金来源如何？1）我们预计 2018、2019 年基建资金来源为 16 万亿、18 万亿，同增 8.5%、11.8%。2）国家预算内资金：2019年 1-9 月公共财政支出达 18 万亿，同增 9.4%，较 2017 年提升1.9pct，增速边际改善且高于基建增速。3）国内贷款：2019 年 1-9 月新增人民币贷款为 13.6 万亿，同增 3.7%，增速较去年同期下滑14pct，增速边际下滑、但略高于基建增速。4）自筹资金：①政府性基金支出：得益于专项债高增长，2019 年 1-9 月政府性基金支出达 6.2 万亿元，同增 24%，较去年同期下滑 12pct，增速边际下行、但好于预期且远高于基建增速。②债券：债券融资以城投债为主，城投债占比超70%，2019 年 1-9 月城投债净融资额达 8750 亿元，同增 190%，增速大幅改善且远高于基建增速。③非标：非标资金的大幅萎缩是 2018 年基建增速回落的重要原因，2019 年大幅改善，2019 年 1-9 月新增信托贷款-1078 亿元（较去年同期增加 3574 亿元），新增委托贷款-6454 亿元（较去年同期增加 5143 亿元）。5）假设 2018、2019 年企事业单位自有资金、其他资金与 2017 年维持不变。  为什么根据资金来源测算基建投资不太准？我们认为基建投资与基建投资资金来源的资金缺口是导致资金来源测算基建投资不太准的主要原因。2015 年以前资金缺口的绝对值不足 1000 亿元（占基建投资额的比例不足 3%），但 2015 年后缺口不断扩大，2017 年资金缺口超 23000亿元（占基建投资额的比例达 14%）。  资金缺口形成的原因？1）我们认为资金缺口的形成主要有两个原因：①固定资产投资的买方对卖方的“资金占用”；②以“形象进度法”统计的固定资产投资存在一定“水分”。2）从“资金占用”的角度来看，我们以基建企业“一年期应收账款/营业收入”这一微观指标来衡量投资额中“资金占用”的比例，2016、2017 年基建上市公司“一年期应收账款/营业收入”达 13%，较 2015 年大幅提升，验证了我们关于“资金占用”导致资金缺口大幅提升的猜想。在“清欠民企应收账款行动”和“政府投资项目禁止施工单位垫资”两大政策驱动下，2018、2019 年应收账款造成的资金缺口逐步收窄。3）从挤出“水分”的角度来看，2018 年固定资产投资统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”，统计方法改革将挤出数据“水分”导致固定资产投资增速下行。理论上，“财务支出法”统计的基建投资增速应该与基建企业的营收增速匹配，但 2018、2019 年基建企业营收增速与基建投资增速背离，而与基建资金来源增速接近，这或许证明基建投资正处于 “挤水分”的“非常时期”，“基建投资增速”短期略有失真。  风险提示：基建投资资金来源不及预期；测算模型不准确；地方政府隐性债务监管放松。 2019 年 11 月 19 日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、今年基建投资到底怎么样？ .......................................................................4 2、今年基建资金来源并不弱 ..........................................................................6 3、为什么基建资金来源和基建投资会存在缺口？ .........................................10 4、总结 ........................................................................................................13 5、风险提示 .................................................................................................13 图表目录 图表 1：系列“基建稳增长”政策出台 ................................................................4 图表 2：基建投资额累计值及增速...................................................................4 图表 3：基建投资额当月值及增速...................................................................4 图表 4：三大子行业投资额占比 ......................................................................5 图表 5：三大子行业投资额累计同比 ...............................................................5 图表 6：二级子行业投资额占比 ......................................................................5 图表 7：主要二级子行业投资额累计同比 ........................................................5 图表 8：各二级子行业投资增速及边际变化.....................................................6 图表 9：2019 年 1-9 月各二级子行业对基建投资总额增长的贡献比例.............6 图表 10：基建投资资金来源测算：预计 2018、2019 年基建投资资金来源增速达 8.5%、11.8%，高于基建增速 ....................................................................