固定收益点评：这些年，我们一起经历的国企违约

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 11 月 18 日 固定收益点评 这些年，我们一起经历的国企违约 哪 些国企出现债券违约？ 2015 年 4 月，“11 天威 MTN2”违约事件成为国内首例国企债券违约，打破了国企债券的刚兑信仰。截至 2019 年 10 月末，国企违约债券余额累计484.84 亿元，涉及 22 家国企和 56 只债券。违约国企中，AA 国企违约额占比 47.87%，地方国企违约额占比 66%。这些违约多集中在产能过剩和强周期行业，违约额最高的是商业贸易行业，达 145.3 亿元，其次是钢铁、化工和采掘行业，违约额在 58-97 亿元左右。 国 企违约怎么看？ 从国企违约事件看，违约原因集中于行业不景气、业绩下滑，政府或控股股东是否救助决定了国企是否走向违约。通过观察违约事件，以下三类国企成为“弃子”的概率较大：第一类，国企持续亏损且资产质量较弱，救助价值不高；第二类，非核心子公司或与集团主业关联度较弱的国企，母公司的救助意愿相对较弱；第三类，国企属性不强的企业，控股股东的救助意愿较弱。 国 企违约后如何处臵？ 国企债券违约之后，共有 7家国企通过不同方式最终兑付了债券或避免投资者损失。从清偿方式看，主要有 3 种方式，第一，政府协调下多渠道筹资，第二，股东支持，比如国机集团受让了“12 二重集 MTN1”和“08 二重债”。第 三，变卖资产偿还债务，比如中煤华昱通过变卖资产偿还存续债。 违约国企中，共有 9家国企向法院申请重整。其中，东北特殊、二重集团和二重重装 3 家国企重整成功，而广西有色重整失败，进入破产清算程序。重整通常采用现金清偿和债转股方式清偿债务，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。重整成功，有利于债务人缓解债务负担、优化资本结构，对债权人而言，清偿率往往高于债务人破产清算。 风 险提示：信用风险超预期。 作 者 分析师 刘 郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜 丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益点评：“不温不火”，关注锁短放长可能带来短端利率冲击》2019-11-17 2、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191115》2019-11-16 3、《固定收益点评：10 月经济数据的三大看点》2019-11-15 4、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191114》2019-11-14 5、《固定收益点评：顺丰转债——快递龙头登场，一二级机会均推荐重点关注》2019-11-14 23360091/43348/20191118 16:01 2019 年 11 月 18 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 哪些国企出现债券违约？.........................................................................................................................................3 国企违约怎么看？...................................................................................................................................................6 盈利恶化叠加高债务，救助价值不高 .................................................................................................................6 集团非核心子公司，救助意愿不强................................................................................................................... 11 国企属性较弱，公司治理风险上升................................................................................................................... 12 国企违约后如何处臵？ .......................................................................................................................................... 14 违约之后，哪些国企债最终兑付？................................................................................................................... 14 重整成为资不抵债国企主要的违约处臵方式 ..................................................................................................... 15 重整程序如何进行？ ................................................................................................................................ 15 重整成功，债务人轻装上阵，债权人清偿率高于破产清算 ........................................................................... 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1：2015-2019 年 10 月国企违约债券情况.........................................................................................................3 图表 2：AA 国企违约额占比最高（亿元，%） ......................................