利率｜一季度像2019年，二季度呢？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜一季度像 2019 年，二季度呢？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜税期无忧，静待降准》 2025-04-12 2. 《高频｜新房销售显著走弱，PTA、涤纶长丝开工下行》 2025-04-12 3. 《 量化｜模型观点正在阶段性转向》 2025-04-11 核心观点 ❖ 一季度债市普遍共识是与 2019 年相似，但 4 月初中美贸易摩擦落地、利率回到前低，货币宽松却依旧落空，市场再度陷入纠结。展望未来，我们认为 2022年行情可能有一定参考意义。 2022 年二季度疫情扰动与地产下行叠加，经济经历“倒春寒”，资金面转松，逻辑上利率应该顺畅向下，但债市反而走出震荡市。一方面，市场的学习效应下，对疫情好转与增量政策落地后的经济修复抱有较高预期；另一方面，全面降息迟迟未至，债市利率的锚没有再向下。因此市场跟随疫情政策、稳增长政策和预期反复波动。 进入 2022 年三季度利率为什么能破前低？因为惯性思维下社会各个层面普遍低估了疫情对经济的影响，以观察和等待的心态加以应对，但实际经济压力已经逐渐蔓延，最终稳增长的紧迫性进一步提升，全面降息终于落地。 当前有什么相似之处？同样是外生冲击，特朗普的“疯王”特征丝毫不亚于疫情不确定性。因此债市一方面要看中美贸易摩擦的演绎路径，另一方面要看政策应对。 短期债市的确存在不确定性。中美双边关税都已经加征至 100%以上，外部压力方面似乎不能更悲观了；周末美国又公布了部分产品的豁免清单，以及欧盟与中国谈判可能取消电动汽车反补贴税，可能阶段性提振风险偏好；叠加大规模降准降息反复落空，债市利率可能进入震荡期。 但中期内债市需要保持多头思维。虽然对等关税可能有一定变数，但大方向上中美贸易摩擦或难避免，出口对经济的压力摆在眼前，观望时间越久，货币宽松越确定，中期内利率下行的空间和可能性越大。 ❖ 后续可能有哪些增量政策？观察近年增长压力较大年份，4-5 月出现超大规模增量政策的概率较低。货币方面，2014 年以来，4 月央行还没有过全面降息、但降准的概率偏高，5 月有一次全面降息（2015 年）、一次单独调降 LPR（2022年）。货币以外，在经济压力显现之前，可能以落实存量为主、增量政策力度可能难超预期，预计更多采取结构型政策进行支持、调整；近年 4-5 月较大规模增量政策包括 2022 年的“央行 23 条”与“国务院 33 条”、2024 年的“517新政”等。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 一季度像 2019，二季度呢？ .................................................................................................................. 4 1.1 2022 年的相似性在哪？ ..................................................................................................................... 4 1.2 4-5 月增量政策有哪些？ .................................................................................................................... 7 1.2.1 货币政策 .......................................................................................................................................... 7 1.2.2 财政政策 .......................................................................................................................................... 8 1.2.3 地产政策 ........................................................................................................................................ 10 2 关税博弈升温，利率下行 ..................................................................................................................... 11 3 非银做多动能再提升，大行开始买短国债 ......................................................................................... 13 4 理财规模回落至 30.13 万亿元 .............................................................................................................. 16 5 久期上行，分歧度下降 ......................................................................................................................... 18 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 19 图 1. 新冠感染情况 ......................................................................................................................................... 4 图 2. 居民中长贷出现负增长 ............................