固定收益点评：东旭光电违约怎么看？

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 11 月 20 日 固定收益点评 东旭光电违约怎么看？ 2019 年 11 月 19 日，东旭光电公告称，“16 东旭光电 MTN001A”应于 2019年 11月 18日完成回售本息兑付（合计 19.69 亿元），“16东旭光电 MTN001B”应于 2019 年 11 月 18 日兑付利息 0.41 亿元，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，未能如期兑付。 东 旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重 东旭集团从装备制造起步，构建了光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车、石墨烯产业化应用、新能源与生态环保、地产与金融等多元产业板块。集团旗下拥有东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰 3 家上市公司。 东旭集团主营业务呈现以下特点：（ 1）业务板块分散化，除了装备及技术服务业务营收占比超过 35%，其余板块营收占比均低于 10%。（ 2）传统主业的装备及技术服务和光电显示材料近年来毛利率持续下滑。（ 3）公司通过频繁收购实现营收的较快增长，但整体毛利率却由 16 年的 31.14%降至18 年的 23.33%。（ 4）存在客户集中度较高的风险，18 年玻璃基板前五大客户销售额合计占比达 89.39%，其中最大单一客户销售额占比达 56.55%。（ 5） 在建玻璃基板生产线及光伏电站项目，尚需投资规模较大。 东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大。截至 2019 年 6 月末，东旭光电有息债务为 248.27 亿元，东旭集团有息债务为 840.67 亿元。二者短期偿债压力均较大，短期债务占比均超过 45%，且存在“存贷双高”现象，货币资金占总资产比重长期超过 25%。 受限资产占比和股权质押比例较高，再融资空间有限。东旭光电投资性房地产和固定资产受限规模占比超过 90%，东旭集团投资性房地产和固定资产受限占比超过 65%，在建工程受限规模占比也都超过了 40%。而没有被抵质押的资产，主要剩下被占用的资金以及少量权益投资。集团质押东旭光电和东旭蓝天股份占所持有股份的比例超过 87%。 警惕民企激进扩张和“存贷双高”风险。东旭光电违约一定程度折射出民企违约的共性特征。第一，激进扩张的民企，在融资收紧阶段面临资金链断裂风险。企业依赖外部融资快速扩张，并过多采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长、资金回流慢，另一端融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。值得注意的是，债券融资占比较高的企业面临的再融资压力更大，需警惕只在 15-16 年发债或 15-16 年发债偏多的民企面临的回售及到期压力。第二，警惕“存贷双高”的民企。第三，关注受 限资产占比和股权质押比例高传递出的企业流动性紧张信号。 风 险提示：信用风险超预期。 作 者 分析师 刘 郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜 丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益点评：海亮转债——全球铜管龙头，发行规模大，一级机会值得关注》2019-11-19 2、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191118》2019-11-18 3、《固定收益点评：这些年，我们一起经历的国企违约》2019-11-18 4、《固定收益点评：新券供给潮&高溢价环境下，值得关注的不止是打新》2019-11-18 5、《固定收益点评：“不温不火”，关注锁短放长可能带来短端利率冲击》2019-11-17 23393402/43348/20191120 10:34 2019 年 11 月 20 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 东旭光电债券违约...................................................................................................................................................3 东旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重 .............................................................................................4 业务板块多元化，盈利能力有所下降 .................................................................................................................4 2015 年以来，公司通过频繁并购实现高速扩张 ..................................................................................................5 东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大 .............................................................................................6 受限资产占比和股权质押比例较高，再融资空间有限.................................................................................................8 警惕民企激进扩张和“存贷双高”风险.....................................................................................................................8 风险提示 ................................................................................................................................................................9 图表目录 图表 1：截至 2019 年 11 月 19 日，东旭光电和东旭集团存量债 ................................................................................3 图表 2：东旭集团股权结构（截至 2018 年末） ........................................................................................................4 图表 3：东旭集团主营业务结构（亿元，%）