固定收益2020年度投资策略：柳暗花明

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 柳暗花明 固定收益 2020 年投资策略｜2019.11.19 中信证券研究部 核心观点 中国债务周期渐入平台期，2020 年经济如何在“房住不炒”的政策定力和房地产投资增速下行的确定性下实现稳增长目标？积极的财政和稳健的货币仍然是明确的政策组合，基建投资逆周期调整作用发力提效、制造业投资将受益于贸易缓和与地产后周期回暖，经济或呈现低开高走的形态。上半年基本面疲弱及通胀触顶回落背景下的货币宽松将助力利率下行，下半年经济料将企稳，利率将在探底后回升，全年呈 V 型走势。 ▍ 利率债投资策略：穿越山谷。上半年经济基本面面临较大的下行压力、宽松的货币政策配合财政政策、通胀触顶回落以及海外货币政策继续宽松的阶段，预计利率将在众多利好下缓慢下行，低点或触及 2.8%；下半年后，经历了一年多宽松的海外主要经济体大概率都将出现经济基本面的企稳，海外宽松环境的逐步终结叠加国内基本面的向好，利率或将出现快速的反弹行情，但通胀整体的低位仍然成为利率大幅上行的阻力。预计 2020 年上半年基本面疲弱和宽松政策助力利率下行；下半年通胀回落而经济基本面料将企稳，利率将在探底后回升，预计 2020 年 10 年期国债收益率全年呈 V 型走势，低点在 2.8%左右。 ▍ 信用债投资策略：票息抵御风险久期价值提升。现阶段无风险利率已经出现了抬升的趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期为主，而随着无风险利率逐渐调整到位，信用债配置需考虑增加久期。城投债王者归来，在债务周期视角下平台债务扩张和收缩反映了经济周期的波动，其投资性价比争议十年并无更多看空逻辑。地产债火中取栗，属性偏好民企骑乘策略更佳，政策升级概率减小，竣工提速但对房企现金流出影响有限。民企债拐点似远实近更需沙里淘金。在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产变现强、经营表现优的民营企业或将迎来资质修复拐点。对于 2020 年的信用债而言，我们建议逢高配置对冲估值反弹风险，久期策略值得长线机构青睐。 ▍ 可转债投资策略：alpha 风格的扩散。建议围绕四条主线出发：一是短期内在滞涨及经济数据的担忧下正股业绩具备高确定性及持续性的龙头标的更具配置价值，对于此类标的可以适当放宽对于价格的阈值设定，具体板块建议关注基建相关、必选消费、银行等；二是全球低利率环境下具备高分红特性的公用事业板块，随着国内利率的逐步走低，公用事业板块标的能够直接受益；三是在权益市场企稳前通过逆周期视角提早布局，第一阶段的波动窗口与转债上市高峰期叠加有望为市场提供更多低价的标的，此视角下可以适当降低对溢价率的阈值，由上向下在确定板块后进行精细择券，建议关注汽车零部件、轻工造纸等；四是市场切换至成长风格后存在较高一直预期的高热度板块的个券机会，建议关注科技、医疗等，把握其中的 beta 机会。 ▍ 风险因素：中美冲突激化，信用环境恶化；新兴市场风险失控；沪深港通北向看穿机制正式实施前，部分借道香港北上的杠杆资金退出；市场流动性出现大幅波动；宏观经济不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 利率债分析师S1010514110002 李晗 信用债分析师S1010517030002 余经纬 可转债分析师S1010517070005 周成华 利率债分析师S1010519100001 23370432/43348/20191119 09:57 固定收益 2020 年投资策略｜2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 利率债：穿越山谷 ............................................................................................................ 1 2019 年利率走势回顾：宽幅震荡 ..................................................................................... 1 债务周期：渐入平台期 ..................................................................................................... 2 房地产：政策的定力，确定的下行 ................................................................................... 4 地产之外，基建和制造业小幅回暖 ................................................................................. 10 2020 年信贷和社融展望 ................................................................................................. 17 通胀：CPI 摸高回落、PPI 走稳 ..................................................................................... 20 PPI：供需失衡下的通缩 ................................................................................................. 23 货币政策：稳增长下渐宽松 ............................................................................................ 24 财政收入放缓，如何财尽其用？ .................................................................................... 26 金融监管补短板下半场：从搭建四梁八柱到垒好一砖一瓦 ............................................ 27 海外展望：美国经济宽松后半程遇上大选周期 ............................................................... 29 美国企业盈利周期 .......................................................................................................... 29 利率债供给测算 ............................................................................................